Discurso del vicepresidente del BCRA en el Congreso del IAEF
El vicepresidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA), Vladimir Werning, expuso en el 41° Congreso Anual del Instituto Argentino de Ejecutivos en Finanzas (IAEF) titulado “Argentina: Una oportunidad diferente. Acuerdos imprescindibles para un futuro sostenible”, realizado el 21 de mayo de 2024 en Buenos Aires.
A continuación, se transcribe el discurso:
Agradecimiento
Buen día a todos. Quisiera agradecer a los organizadores del IAEF por la invitación para que el BCRA sea parte de este congreso. Un encuentro muy nutrido tanto en cuanto a la agenda de temas seleccionados como la experiencia de los expositores convocados.
También extendemos un agradecimiento a todos los presentes por su atención y por el esfuerzo compartido que exige el desafío de navegar, día a día, una nueva y desafiante transición en Argentina.
Una transición en la cual, durante la segunda mitad de 2023, todos observábamos con impotencia cómo se iba consumiendo la mecha de una nueva bomba hiperinflacionaria. Y que hoy, en la primera mitad de 2024, vemos cómo esa Argentina giró abruptamente en la dirección de recuperar la estabilidad y la previsibilidad, ambas necesarias para dar lugar a las aspiraciones compartidas de prosperidad y sostenibilidad.
El nacimiento de las LEBACs: una tasa de interés de referencia
En el breve tiempo del cual dispongo esta mañana espero poder transmitirles la visión del Directorio del BCRA sobre al programa de estabilización en curso.
Esta no es la primera vez que participo personalmente del Congreso IAEF, pero sí la primera que lo hago desde el lugar de la función pública. En una anterior participación, allá por el 2012, recuerdo haber compartido un panel con el ex presidente del BCRA, Mario Blejer, sobre los riesgos y oportunidades que presentaba la coyuntura internacional. Curiosamente, fue Mario Blejer quien el 13 en marzo del 2002, luego de la salida del 1:1 de la Convertibilidad, timoneó la crisis desde el BCRA.
Entre sus desafíos se incluía el de establecer una tasa de interés en pesos de referencia para la economía, ya que el Tesoro no podía proveerla en sus colocaciones de títulos, debido a la cesación de pagos declarado sobre la deuda pública. Para ese fin, Mario Blejer creó un instrumento, las LEBACS, que en su debut cotizaban con una tasa de más de 140% TNA. Un nivel de tasa no muy distinto al de las tasas de interés sobre las LELIQ que la actual gestión del BCRA heredó a fin de 2023.
Como a fin de 2023, el paisaje monetario/cambiario que se enfrentaba en el 2002 era uno de tierra arrasada: existía un cepo cambiario y corralito bancario, se habían pesificado forzosamente los depósitos y préstamos del sistema bancario, y se desarrollaba una corrida bancaria, mientras las provincias emitían cuasi monedas.
Y, si no recuerdo mal, los pronósticos más escuchados en la City porteña indicaban que el país se encaminaba a un tipo de cambio de más de 10 pesos por dólar. Hoy, con la tranquilidad de la mirada histórica, podemos comprender que ese tipo de pronósticos se basaba en el miedo a “todo lo que podría salir mal”.
Pero resultó que “todo lo que podía salir mal no terminó saliendo mal y algo de lo que podía salir bien terminó saliendo bien”. De esta manera, el tipo de cambio finalizó ese año en 2,9 pesos por dólar, mientras que los precios, lejos de una hiperinflación, subieron un 41%, un ritmo que representaba un limitado pass-through de la devaluación a la inflación.
¿Qué sucedió? Hay que recordar que, entre el principio y el fin de ese año, el gobierno del presidente Duhalde y el ministro de Economía Lavagna le puso un ancla fundamental al programa de estabilización a través de un importante ajuste fiscal. La convergencia de la inflación, que parecía un deseo inalcanzable, no tardó en consolidarse en torno al 3-4% anual a fines de 2003.
La “bola” de LEBACs/LELIQs: esterilización y creación endógena de dinero
Lamentablemente, con el correr de los años, lo que nació bajo la gestión de Mario Blejer como un instrumento monetario para establecer una tasa de interés de referencia se transformó en un activo financiero más para el público general.
De esta manera, las LEBACs pasaron del equivalente en dólares de 2.000 millones en 2002, a 28.300 millones en 2015 (con controles cambiarios) y, luego de que se les cambió el nombre por el de LELIQ, a 63.000 millones en 2018 (sin controles cambiarios). Esa evolución contribuyó una desintermediación bancaria inusual en una economía que debía recorrer el camino entre la estabilización y la monetización.
Mas recientemente, a fin de 2023, la actual gestión del BCRA heredó un balance con reservas internacionales netas negativas de -11.500 millones de dólares y con pasivos remunerados en pesos (LELIQ + PASES) que superaban el equivalente en dólares de 23 mil millones al tipo de cambio oficial, casi tres veces la base monetaria.
Previo al cambio de gestión, los pasivos remunerados del BCRA pagaban una tasa del 133% TNA, un nivel similar a la que pagaban las LEBACs en marzo del 2002. Esto elevaba el déficit cuasi fiscal anualizado a un nivel cercano al 10% del PIB.
Ante esta calamidad financiera, el debate entre macroeconomistas se dividió en dos grupos que proponían soluciones alternativas:
(1) Canje forzoso: La primera propuesta consistía en aplicar un Plan BONEX como en 1989, con la desesperada intención de patear el problema a 10 años. Es decir, romper nuevamente los contratos vigentes, a través de un canje forzoso de activos. Una fuga hacia el futuro.
(2) Subas de tasas de interés: La segunda propuesta consistía en subir la tasa de interés, con la ilusión de sostener la demanda de dinero, aunque sea de manera artificial. Es decir, continuar haciendo lo que se había hecho durante todo el 2023, a la espera de un resultado distinto. Una fuga hacia el pasado.
Medidas macroeconómicas para estabilizar la economía
Solo en un contexto en el cual se había instalado la posibilidad de un Plan BONEX se puede concebir que la idea de subir las tasas de interés haya sido considerada por muchos como un camino “racional”. Esa suba sería un movimiento compatible con la mecánica de un régimen de metas de inflación. Pero resulta que Argentina no tenía ese régimen monetario ni tenía la credibilidad para instalarlo. Adicionalmente y apelando al sentido común, resultaba claro que con apenas mantener la tasa de referencia en su nivel vigente de 133% TNA, se convalidaría una TEA de más de 260%. Su persistencia implicaba multiplicar por 9 la base monetaria.
De haberse aplicado alguna de estas dos “soluciones”, es probable que se hubiese conducido a la quiebra al sistema bancario y elevado la expectativa inflacionaria debido a la creación endógena de dinero resultante de este carry trade (bicicleta financiera) doméstico.
Por eso, confiando en el compromiso del Poder Ejecutivo en la política de déficit cero y en la capacidad de su diseño y ejecución por parte del Ministerio de Economía, el directorio eligió iniciar un camino alternativo e incierto pero, a la vez, mucho más promisorio:
(1) Se despejaron los temores a un Plan BONEX,
(2) Se decidió dejar de financiar en términos netos, desde el BCRA, al Tesoro,
(3) Se eliminó la emisión de LELIQ para unificar la señal de tasa de política monetaria,
(4) Se inició una senda prudente de recorte de la tasa de interés sobre los pases de BCRA
Esas medidas iniciales, que frenaron la hiperinflación, fueron acompañadas por otras que buscaron evitar el default inminente del Tesoro e iniciar un proceso de corrección de precios relativos.
Ese proceso se inició con un sinceramiento del tipo de cambio que, inmediatamente, sirvió para iniciar una recuperación sostenida de reservas internacionales, y se consolidó con una negociación que permitió rescatar el programa caído con el Fondo Monetario Internacional (FMI), junto con sus desembolsos correspondientes.
Medidas microeconómicas para reorientar el sistema bancario
Aunque estas medidas de emergencia recibieron la mayor parte de la atención del público general, se complementaron con muchas otras que se orientaban a iniciar la transformación del sistema bancario. Era necesario sacar a los bancos de un rol de socio obligado del Estado en la monetización y esterilización de déficits fiscales para, por el contrario, devolverle un rol sano de orientar el crédito al desarrollo del sector privado.
A estos fines, el BCRA viene trabajando a nivel regulatorio y en coordinación con la Comisión Nacional de Valores (CNV) en: (5) reinstalar la libre competencia de las tasas de interés entre entidades; (6) cerrar el acceso a la ventana de pases del BCRA a entidades no bancaria;, (7) reducir el esquema de franquicias que convertían la política prudencial de encajes en una fuente de subsidios no-presupuestarios; (8) reformar el esquema de incentivos para promover verdaderamente el crédito a PyMEs; (9) avanzar en la (repetidamente postergada) integración del sistema bancario tradicional con los sistemas de pago digital no bancarios; (10) y, por fin este mes, empezar a distribuir los billetes de pesos de mayor denominación, encargados a principios de este año al exterior, porque la Casa de Moneda se encontraba endeudada e incapacitada para cumplir su rol.
Resultados inmediatos: el colapso de la inflación
El resultado de esas decisiones macroeconómicas y microeconómicas está a la vista:
La inflación mayorista de abril estuvo en el torno del 3,4%, la expectativa privada de inflación minorista para mayo ha bajado al entorno de 4-5%, y las mediciones de alta frecuencia de la inflación de la canasta de alimentos corre a un ritmo aún menor.
Cabe recordar que la expectativa del mercado (REM) en diciembre 2023 preveía que entre diciembre y mayo se iban a acumular 48 puntos de inflación por encima de lo que el equilibrio macroeconómico basado en las políticas anunciadas terminaría convalidando.
Ordenamiento económico: los pilares del nuevo equilibrio general
Estos resultados no se explican por la virtud de un instrumento de política económica aislado. Se explican por la consistencia interna de los pilares macroeconómicos que, tomados en conjunto, definen un nuevo equilibrio general macroeconómico a partir de diciembre.
Primero, el establecimiento de un ancla fiscal liberó a la política monetaria de la llamada “dominancia fiscal”. Esa política fiscal también opera como ancla de la absorción interna, contribuyendo a la convergencia simultánea del equilibrio interno y equilibrio externo de la economía. Segundo, la política cambiaria fue utilizada como una palanca del cambio de precios relativos para asegurar la recuperación de reservas internacionales y, subsiguientemente, como un ancla nominal. Un ancla que ha contribuido a la baja de la inflación en un país en el cual el dólar se ha convertido en unidad de cuenta.
El establecimiento de ambas anclas ha sido fundamental para dotar de flexibilidad y efectividad a la política monetaria. Y está íntimamente relacionado a la capacidad que ha demostrado el BCRA para bajar la tasa de interés hasta niveles consistentes con la dinámica de los fundamentos económicos.
Contingencias adicionales: “dominancia bancaria e importadora” de la política monetaria
La verdadera consistencia del nuevo equilibrio general se termina de apreciar cuando se reconoce que esa senda de reducción de tasas de interés se pudo llevar a cabo muy a pesar de las espadas de Damocles que representaban dos fuentes contingentes de inestabilidad heredadas:
(1) Puts y bids: fuentes contingentes de emisión de pesos originados en la emisión de puts y bids, opciones en cartera de los bancos que establecían una “dominancia bancaria de la política monetaria”, durante los dos años previos.
(2) Deuda de importadores: fuentes contingentes de demanda de reservas internacionales originadas en compromisos acumulados de deudas comerciales de importadores durante los dos últimos años (incluyendo abultadas deudas bilaterales de corto plazo en forma de swaps).
Frente a estos desafíos, el BCRA nuevamente eligió eludir las soluciones disruptivas y optó por propuestas realistas y de carácter voluntario.
La falta de dólares para pagar deudas de importadores se administró por medio de la venta, a precio de mercado, de swaps de moneda (BOPREALES). En esos swaps, el BCRA recibe pesos y se compromete a entregar a futuro los dólares (que debió haber entregado durante 2023). Esta herramienta les devolvió previsibilidad a los pagos y al financiamiento externo de importadores y, así, alivió la cadena productiva y de pagos interna. A su vez, los contactos con las autoridades chinas por el swap bilateral fueron iniciados a alto nivel, permitiendo a los equipos técnicos que trabajen en resolver la incertidumbre.
Por su parte, los limitantes remanentes al control pleno de la programación monetaria, los puts y bids, están siendo reducidos a paso firme. Esto se ha logrado eliminando los bids y reduciendo los títulos del Tesoro elegibles para puts, a la par de reemplazar dichos puts americanos por europeos. Este esfuerzo ha sido complementado por el compromiso del BCRA de velar por la transparencia de los mercados, reforzando su poder de supervisión para asegurar las buenas prácticas en los mercados locales, incluyendo las relacionadas al ejercicio de puts.
La semana pasada también se eliminaron definitivamente los bids a precio fijo sobre títulos del Tesoro. Hacia delante, el BCRA tendrá las manos libres para intervenir en el mercado secundario de tasas con el fin de asegurar la liquidez al sistema, pero ya sin estar condicionado, sea en tiempo o montos, por precios preestablecidos.
Transparencia y sinceramiento del balance de BCRA
Con ánimo de seguir recuperando las herramientas de política monetaria y la credibilidad en su buen uso, el BCRA procedió a sincerar la valuación de las Letras Intransferibles y de los Adelantos Transitorios al Gobierno Nacional. Desde el 31 de diciembre de 2023, pasó a emplear el criterio dispuesto por las normas contables profesionales argentinas vigentes.
Esta adecuación constituye el primer paso en dirección a presentar los estados contables en base a las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), tal cual se aplican a las entidades financieras en Argentina. Estas normas eran las que el regulador exigía a sus regulados, pero eligió no cumplirlas para sí mismo durante años. La motivación de esto era que, al hacerlo, debería sacrificar un mecanismo para la transferencia de moneda papel al Tesoro.
La adecuación en materia de valuación contable significa el reconocimiento de una pérdida de $44 billones. Transparentar esta pérdida tiene la consecuencia deseada de eliminar la posibilidad de recurrir, en el futuro, a las transferencias de utilidades contables como mecanismo alternativo de financiamiento monetario al Tesoro.
Un gran giro en el balance de riesgos coyunturales
Cuando el directorio inició esta gestión se encaminaba a un trimestre en el cual la baja estacionalidad, tanto por el lado de demanda de pesos como por el lado de la oferta de dólares, generaba riesgos. Ese período desafiante en lo cambiario y monetario ha sido superado con resultados alentadores: una caída visible y sistemática de la inflación y un aumento veloz y sostenido de las reservas internacionales. En simultáneo, la recuperación de credibilidad en el uso de herramientas de política económica, evidenciada en la convergencia del precio de los activos en los mercados monetarios y cambiarios, también constituye un paso importante en el camino de la estabilización.
El recorrido por delante hacia la normalización de la economía es un camino largo. La convicción y el pragmatismo que caracterizaron las decisiones de política económica y produjeron estos resultados seguirán siendo esenciales en la evaluación de riesgos hacia delante. Desde el BCRA se continuará trabajando con paciencia y prudencia hacia la normalización del régimen monetario, cambiario y bancario de manera de no poner a riesgo los logros obtenidos con mucho sacrificio sino consolidarlos.
Al pensar en el futuro resulta alentador tomar nota de dos activos importantes con los que cuenta el sector privado argentino y que tienen el potencial de contribuir a acelerar la convergencia hacia el equilibrio macroeconómico.
Primero, la fuerte expansión en curso del sector energético que cambia de manera muy favorable las perspectivas de la balanza de pagos. Normalmente, los resultados de macroeconomía derraman sobre los sectores microeconómicos pero este cambio estructural implica que habrá un importante derrame de magnitud y sostenido en el sentido contrario.
Segundo, luego de varios años de reducción de apalancamiento financiero, particularmente en lo que hace a la deuda externa, las compañías grandes del país presentan balances con significativo espacio para el crecimiento. El estado de muy buena salud financiera del sector privado constituye un importante contrapeso a la salud financiera del sector público que ha iniciado un proceso de saneamiento necesario.
El año pasado, la posibilidad de supervivencia financiera frente a la creciente inestabilidad macroeconómica requería un diagnóstico que anticipara “todo aquello que puede salir mal”. Hoy, en cambio, el programa de estabilización en curso ha cambiado radicalmente el balance de riesgos. Frente a este escenario se prevé que los diagnósticos requeridos por el sector privado serán los que también sepan incorporar “todo aquello que puede salir bien”.
Muchas gracias
Viernes 24 mayo de 2024
