Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

Este informe, publicado entre julio de 2012 y diciembre de 2015, brindaba un análisis periódico de la evolución reciente del contexto internacional y de la economía argentina, la evolución de la actividad económica, las condiciones socioeconómicas, el sector externo, las finanzas públicas, el mercado monetario y los precios. Asimismo, daba cuenta de las principales características de la política monetaria del BCRA y temas de particular relevancia internacional y nacional.

Síntesis Ejecutiva

La actividad económica y los volúmenes de comercio internacionales continuaron desacelerando su ritmo de crecimiento en
el tercer trimestre de 2015. Diversos episodios elevaron la volatilidad de los mercados financieros globales e incrementaron
la incertidumbre respecto de la evolución macroeconómica de países de relevancia en la economía global.
En la zona del euro, sobresalieron nuevamente los eventos vinculados a la crisis griega. Tras un período de intensas
negociaciones, se acordó entre las autoridades griegas y las europeas, con participación del Fondo Monetario Internacional (FMI),
el tercer programa de asistencia. En esta oportunidad, el financiamiento contemplado a través del Mecanismo Europeo de
Estabilidad asciende a €86.000 millones (que incluyen €25.000 millones para recapitalizar
bancos); para él se requiere de una serie de medidas fiscales, reformas en mercados de bienes y trabajo, recapitalización
de los bancos y privatizaciones. No obstante, prevalecen dudas respecto a la capacidad de que la economía griega encuentre
una senda de crecimiento sostenible, cuando el problema de sustentabilidad de su deuda todavía no se ha abordado debidamente.
El desplome del mercado de valores de China —luego de un período de crecimiento muy acentuado— y la depreciación del yuan fueron
otros focos de tensión en el mercado internacional de capitales. El 11 de agosto pasado el Banco Popular de China estableció
un nuevo mecanismo mediante el cual el tipo de cambio pasa a fijarse teniendo en cuenta las condiciones del mercado y los movimientos
de los tipos de cambio de las principales monedas. Desde ese momento el yuan acumuló una pérdida de valor de 2,9% respecto del dólar
estadounidense (4,5% si se considera el tipo de cambio de referencia).
El nuevo régimen cambiario de China se decidió en un marco de caída de las exportaciones y de fuerte salida de capitales, que había
ocasionado una disminución de las reservas internacionales —con una merma de casi US$200.000 millones equivalente a 2 puntos porcentuales
(p.p.) del PIB en lo acumulado de 2015 hasta julio y de US$314.000 millones (3,1% del PIB) en términos interanuales—. A su vez, la
debilidad de la demanda externa de China no logró ser compensada por el desempeño del consumo privado y la inversión, dando lugar
a una desaceleración
del crecimiento del PIB mayor que la prevista a inicios de año. El nuevo mecanismo cambiario se adopta cuando el FMI está revisando
la canasta de monedas de los Derechos Especiales de Giro (DEG).
Al respecto, el organismo aclaró que este mecanismo es positivo respecto a dicho proceso.
Entre las economías avanzadas, persistió la heterogeneidad tanto en los desempeños económicos — particularmente para los
Estados Unidos y el Reino Unido, por un lado, y la zona del euro y Japón, por el otro— así como en las políticas adoptadas.
Si bien se estima que antes de fin de año se inicie en los Estados Unidos el ciclo alcista de las tasas de interés de referencia
para la política monetaria, esta previsión se ha ido retrasando en el tiempo.
Las economías emergentes, con la notable excepción de India, siguieron desacelerando su tasa de expansión.
Los países en desarrollo más afectados nuevamente fueron los exportadores de materias primas — ante caídas de los precios de
esos productos— y aquellos más dependientes del ahorro externo — dado el deterioro de las condiciones de financiamiento externo—.
Se revisaron nuevamente a la baja las estimaciones de crecimiento global para 2015 a partir de las correcciones efectuadas para los
Estados Unidos y el grupo de los BRIC (Brasil, Rusia, India y China). El primer caso respondió a factores transitorios durante el
primer trimestre del año y a un desempeño inferior a lo previsto entre abril y junio que mitigaron la expectativa de expansión para
el año, a pesar de que aún se espera un sólido desempeño de la actividad
para lo que resta del año. Por su parte, el resto de los países del BRIC, a excepción de India, continúa registrando un desempeño
económico menos favorable que el previsto inicialmente. Así, se espera una expansión del PIB mundial de 2,9% para 2015, 0,3 p.p.
por debajo de lo previsto a inicios de año.
Las economías avanzadas presentarían un aumento de la actividad de 2%, mientras que el de las emergentes sería de 5,1%. Las previsiones
de crecimiento del mercado aún no han capturado, por ejemplo, el impacto que tendría sobre el crecimiento mundial las recientes
decisiones cambiarias en China. Además de generar incertidumbre acerca de cuánto dejaría depreciar el yuan la autoridad monetaria,
la modificación del régimen cambiario alentó expectativas de una mayor desaceleración en China; con ellas, hay dudas sobre el impacto
en los precios de las materias primas. También recuperó fuerza el debate sobre la eventual “guerra de monedas”, expresión que se utiliza
para describir las acciones de política cambiaria que adoptan las
autoridades de determinado país en respuesta a decisiones que alteren considerablemente las paridades de sus monedas. Finalmente, si bien
los analistas especializados continúan previendo para 2015 el inicio del ciclo alcista de las tasas de interés de referencia de los
Estados Unidos, en función de los recientes desarrollos las expectativas podrían virar a un aplazamiento del cambio de política monetaria.
Los precios internacionales de las materias primas continuaron cayendo a lo largo del tercer trimestre, agregando presión adicional a
la ya baja inflación global. El comportamiento del precio de los productos primarios estuvo influenciado por la apreciación generalizada
del dólar estadounidense y la abundante oferta de estos bienes. Sobre los productos industriales
también presionó a la baja la débil demanda global —particularmente de China que podría debilitarse aún más en función de los episodios
recientes—.
Afectó en igual sentido al precio del petróleo elavance de las negociaciones sobre el desarme nuclear de Irán, que llevarían a la eliminación
de las sanciones comerciales vigentes sobre este país. Ello implicaría, según la Oficina de Información de Energía de los Estados Unidos
(EIA, por su sigla en inglés), un incremento de la oferta de crudo cercano a los 0,3 millones de barriles por día hacia el segundo semestre de 2016 (equivalente a 0,3% de la demanda global de petróleo y otros combustibles líquidos).
El escenario internacional que enfrentará Argentina en los próximos trimestres será menos favorable que el previsto meses atrás y que el
evidenciado en años anteriores. Por un lado, los principales socios comerciales del país registrarían un crecimiento de 1,5%, casi la
mitad del previsto para el mundo. Por otra parte, persistiría una abundante oferta global agrícola, energética y minera, que mantendría
la tendencia bajista sobre las cotizaciones de los principales productos primarios de exportación —que en julio se ubicaron 17% por
debajo de sus valores de un año atrás—. En igual sentido influiría una nueva apreciación del dólar.
En este contexto, se espera que el impulso a la producción de bienes y servicios provenga nuevamente de la demanda interna. Durante el
primer trimestre de 2015, el crecimiento del PIB de 1,1% i.a. estuvo determinado principalmente por el consumo privado (0,8% i.a.), y
en menor medida, la inversión (0,5% i.a.): los indicadores adelantados señalaron que el desempeño positivo de ambos componentes del gasto
continuó en el segundo trimestre del año.
Por el lado de la oferta fueron precisamente los sectores vinculados al mercado interno los que mostraron el mayor dinamismo entre abril
y junio. La construcción aumentó 10% i.a., observándose crecimientos tanto en la obra privada como pública. Los servicios, por su parte,
se elevaron 2% i.a., destacándose la recuperación del comercio. En el caso de la industria, si
bien se mantuvo en baja, al excluirse los productos mayormente relacionados con las exportaciones, la actividad pasó de crecer 0,6% i.a.
en el primer trimestre a registrar un alza de 3,3% i.a. en el segundo.
El consumo de las familias volvería a encontrar sustento en la relativa estabilidad de las condiciones laborales, en las acciones tendientes
a facilitar el crédito y en las políticas de ingresos. En efecto, la tasa de desocupación se ubicó en 6,6% de la población económicamente
activa en el segundo trimestre de 2015, indicando una disminución en relación a un año atrás (-0,9 p.p). La tasa de empleo presentó una
leve suba de 0,1 p.p. en igual período alcanzando al
41,5% de la población, al tiempo que la fuerza laboral redujo su participación en el mercado en 0,3 p.p. hasta alcanzar el 44,5% de la población.
En tanto, los asalariados comenzaron a percibir los aumentos en sus remuneraciones luego del cierre de las negociaciones paritarias,
reflejándose en una suba del índice de salarios de 29% i.a. en junio pasado, en un contexto
de desaceleración de los precios.
Por su parte, luego de que a mediados de 2014 el BCRA estableciera tasas de interés máximas para ciertas líneas de préstamos destinadas a
los hogares, los créditos personales exhibieron un mayor dinamismo, incrementándose 31,6% i.a. en julio de 2015, 12,6 p.p. por encima de
lo observado el pasado diciembre.
Asimismo, las financiaciones con tarjetas se elevaron 52% i.a. en el séptimo mes del año, favorecidas por el programa “Ahora 12”.
Los ingresos de las familias seguirán complementándose con diversas acciones públicas dirigidas a reforzar los recursos a los sectores más
vulnerables.
Dentro de las políticas más destacadas cabe mencionar la actualización regular de los haberes en el marco de la ley de movilidad previsional
(18,26% a partir de marzo y 12,49% en septiembre); a ella se sumó la incorporación de más de 500 mil beneficiarios en el último año, a partir
de la segunda etapa del plan de inclusión. Además, desde abril de 2015 se incrementó un 50% el monto y se amplió la población objetivo del
Programa de Respaldo a Estudiantes de Argentina
(PROGRESAR). En junio de este año comenzó a regir el alza de 30% para las asignaciones familiares —que comprenden a la Asignación Universal
por Hijo, entre otros—, incluyendo también la actualización de los rangos de ingresos que permiten el acceso de los asalariados a dicho beneficio.
Cabe mencionar que se aprobó por ley la actualización automática
semestral de las asignaciones familiares — con excepción de la asignación por maternidad—
con vigencia a partir de marzo de 2016; su coeficiente de ajuste será calculado del mismo modo que el correspondiente a los haberes previsionales.
El gasto en capital productivo también seguirá contando con las diversas políticas de estímulo vigentes.
En este sentido, el BCRA continuó con sus acciones tendientes a estimular el crédito productivo, especialmente aquel destinado a financiar
a las Micro, Pequeñas y Medianas Empresas (MiPyMEs). Extendió la Línea de Crédito para la Inversión Productiva (LCIP) durante el segundo
semestre de 2015, y en esta etapa: amplió su volumen de financiamiento a 7,5%
de los depósitos en pesos del sector privado de las entidades financieras participantes (en los primeros años de esta línea este coeficiente
era del 5% y en el primer tramo de este año se lo había elevado hasta 6,5%); disminuyó las tasas de interés de 19% a 18% nominal anual;
y mantuvo el plazo mínimo de financiación en 36 meses. Entre los nuevos destinos permitidos
se destacan: las financiaciones para la compra de maquinaria agrícola, vial e industrial; el crédito a micro-emprendedores y también a personas
físicas para la adquisición de vivienda mediante la cesión en garantía de los derechos sobre fideicomisos para la construcción de esos inmuebles.

Adicionalmente, se tomaron medidas crediticias para paliar los efectos de
los damnificados por el temporal que afectó diversas zonas del país durante agosto último, permitiendo incluir en la LCIP las financiaciones
otorgadas a personas afectadas por catástrofes causadas por factores climáticos, en zonas declaradas como emergencia por desastres naturales,
tales como inundaciones, terremotos o sequías. Las iniciativas dirigidas a fomentar el crédito al sector productivo, junto con aquellas destinadas
a promover el crédito en condiciones más favorables para las familias, aportaron dinamismo a los préstamos, que aceleraron su ritmo de crecimiento

interanual en el primer tramo del año. Así, el crédito en pesos al sector privado ascendió 30,1% i.a. en julio, acumulando un aumento de 9,8 p.p. en lo que va del año.
El sistema financiero fondeó esta expansión del crédito mayormente a partir del incremento de los depósitos en pesos del sector privado;
se destacaron las colocaciones a plazo fijo, que aceleraron su ritmo de expansión interanual a 42% en julio. Sobre este desempeño
influyó la fijación por parte del BCRA de tasas mínimas para ciertos depósitos a plazo buscando estimular al ahorro en pesos. A fines de julio
de 2015 el BCRA amplió la cobertura de este esquema aumentando los montos contemplados hasta $999.999 y abarcando tanto a aquellos realizados
por las personas físicas como por las jurídicas. Adicionalmente, dispuso una suba de las tasas de interés mínimas y, con el propósito de beneficiar a los

depósitos de plazo más largo, incorporó como tasa de referencia para las imposiciones superiores a 90 días la correspondiente
a la LEBAC más próxima a 120 días.
El BCRA continuó con su régimen de flotación administrada del tipo de cambio que procura consolidar la estabilidad financiera necesaria
para garantizar el resto de sus objetivos. En este marco, las reservas internacionales totalizaron US$33.943 millones a fin de julio,
acumulando un alza de US$2.500 millones en lo que va del año. A lo largo de este período el Banco Central fue comprador neto en el mercado
de cambios fruto del superávit comercial cambiario. También contribuyeron al incremento de las reservas internacionales la colocación de deuda
pública nacional y provincial, y el uso de parte del acuerdo del swap de monedas con el Banco Central de la República Popular de China.
El efecto de estos factores fue parcialmente contrarrestado por los pagos de deuda pública en moneda extranjera, entre los que se incluyen los pagos a acreedores oficiales, multilaterales y tenedores privados.
La estrategia de financiamiento público adoptada en el año mantiene acotados los pagos futuros que puedan afectar el nivel de reservas. Por un lado, además de apoyarse en el financiamiento otorgado por organismos públicos, el Tesoro Nacional ha cubierto sus necesidades a partir de fondos
obtenidos con emisiones de deuda en el mercado de capitales. Hasta el momento se colocaron instrumentos por un valor nominal original cercano
a $64.000 millones, de los cuales el 65% corresponden a bonos en pesos a tasas variables, el 15,6% a bonos denominados en dólar pero operados
en moneda local y el resto en dólares.
En cuanto a la regulación internacional en materia de deuda soberana, el comité ad hoc de Reestructuración de la Deuda Soberana de la
Organización de las Naciones Unidas aprobó una serie de principios que serán tratados por la Asamblea General a principios de septiembre.
Además, el parlamento belga aprobó una ley con el objetivo de limitar los derechos de acreedores que buscan ganancias ilegítimas

(determinando que el monto máximo a exigir a un Estado es el precio pagado al momento de adquirirse los instrumentos de deuda).
Desde una óptica más amplia la baja exposición del sector público al endeudamiento interno y externo es complementada por un reducido
apalancamiento de las familias y empresas. En efecto, con datos comparables a nivel internacional, el apalancamiento global de Argentina
es cercano al 50% del PIB, de los cuales el endeudamiento externo —público más
privado— contabilizó en torno al 26% del Producto al cierre del primer trimestre de 2015. Ello se constituye como una fortaleza muy importante
en el corto plazo para sobrellevar la turbulencia financiera externa, así como una plataforma para financiar un crecimiento sostenible en el
mediano y largo plazo.