Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

Este informe, publicado entre julio de 2012 y diciembre de 2015, brindaba un análisis periódico de la evolución reciente del contexto internacional y de la economía argentina, la evolución de la actividad económica, las condiciones socioeconómicas, el sector externo, las finanzas públicas, el mercado monetario y los precios. Asimismo, daba cuenta de las principales características de la política monetaria del BCRA y temas de particular relevancia internacional y nacional.

Síntesis Ejecutiva

Durante el primer semestre de 2014 el nivel de actividad mundial creció menos de lo previsto a inicios
de año. Diversos factores influyeron en este desempeño: las malas condiciones climáticas en los Estados
Unidos en el primer trimestre, los conflictos geopolíticos en Medio Oriente y el este de Europa y
la desaceleración de algunos países en desarrollo de gran envergadura, como China y Brasil. La moderación
de la actividad global tuvo su correlato en la evolución de los volúmenes comercializados internacionalmente,
reflejando una menor suba entre los países emergentes y un comportamiento similar al de los trimestres previos
en el caso de los avanzados.
Para 2014, a pesar de que se mantiene la proyección de menor crecimiento para las principales naciones emergentes,
se espera una expansión global de 2,8% en 2014 (vs. 2,5% en 2013) a partir de la recuperación de las economías de
ingresos altos.
En los Estados Unidos, más allá de la caída transitoria en el nivel de actividad durante el primer trimestre,
la coyuntura y los pronósticos de la actividad económica y del nivel de empleo se mantuvieron favorables.
En este marco, la Reserva Federal (Fed) volvió a reducir el estímulo monetario, encaminándose a iniciar un ciclo
de aumento de tasas de interés a partir de 2015. En la zona del euro, la autoridad monetaria continuó con un sesgo
expansivo en sus políticas, orientando sus esfuerzos a evitar un proceso deflacionario, frente a niveles de endeudamiento
soberano que permanecen altos y una recuperación que es muy dispar entre países. Finalmente el Banco Central de Japón mantuvo
su programa bianual de expansión “cuantitativa y cualitativa”, aunque su impacto en el nivel de actividad se haya visto
parcialmente eclipsado por el aumento de impuestos internos. En las naciones emergentes persistieron las intervenciones
cambiarias con el fin de acotar la volatilidad —aun con una menor presión sobre sus monedas—, mientras que las medidas
de política monetaria adoptadas respondieron en general a la desaceleración en el crecimiento. Pero mientras algunos
países avanzaron en la definición de estímulos fiscales, monetarios y financieros adicionales, las economías más dependientes
del financiamiento externo tendieron a mantener sus tasas de interés de referencia por encima de los niveles vigentes
un año atrás, condicionadas por el futuro accionar de las autoridades de los países centrales. En este sentido,
se destaca la iniciativa de Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica (BRICS) que recientemente conformaron el Nuevo Banco de
Desarrollo que podría contrarrestar parcialmente el impacto negativo jos de capitales, al constituirse como una alternativa
de financiación para estas economías.
Las cotizaciones de las materias primas agropecuarias acumularon a julio una disminución, tanto en relación a sus valores
de un año atrás como a los registrados a fines de 2013, en un contexto donde el dólar se apreció. Los precios de los
principales granos se retrajeron influenciados por las favorables perspectivas para los cultivos del hemisferio norte,
luego del alza de los valores registrada en los cinco primeros meses del año. En el caso de la soja, esta situación
ya era descontada meses atrás por los mercados de futuros. Las cotizaciones de los metales y minerales se mantuvieron levemente
por debajo de los valores de inicios de año y por debajo de los niveles de igual período de 2013 reflejando el débil
desempeño económico global. Por su parte, las materias primas energéticas se sostuvieron en valores elevados aunque registraron
cierta volatilidad afectados por los conflictos geopolíticos en el Medio Oriente y el este de Europa.
En los mercados financieros internacionales la mayor volatilidad observada a inicios de año se atenuó posteriormente, permitiendo
que en los primeros siete meses de 2014 se acumulen mejoras en los índices bursátiles de las principales economías desarrolladas
y cierta contracción en los rendimientos de su deuda soberana de largo plazo. En los emergentes también se observó una tendencia
positiva en los últimos meses, acumulando en 2014 un avance en los precios de los activos financieros, tanto de renta fija
como variable. En general se mantuvo cierta cautela, con inversores concentrados en el seguimiento de los cambios en las políticas
monetarias de las economías desarrolladas –como la norteamericana y la europea—, del crecimiento en los países emergentes
de gran tamaño y del desarrollo de las tensiones geopolíticas en diferentes regiones.
En Argentina, tanto por factores de origen externo como interno, la producción de bienes y servicios disminuyó 0,8% en términos
desestacionalizados durante el primer trimestre del año, ubicando al PIB levemente por debajo del nivel registrado en igual
período de 2013 (-0,2% interanual —i.a.—). A diferencia de trimestres anteriores, el Consumo privado dejó de crecer en su comparación
con el trimestre previo y, afectado en parte por su alta base de comparación, se ubicó 1,2% debajo de sus niveles de un año atrás.
El Consumo público
moderó su ritmo de expansión hasta 3,4% i.a., en tanto que las Exportaciones netas de bienes y servicios redujeron su contribución negativa,
restando sólo 0,2 puntos porcentuales (p.p.) a la variación del PIB. Por último, la Formación bruta de capital aumentó 1,9% i.a. en elprimer trimestre
de 2014, ubicando a la Tasa de inversión en 20,9%.
Desde el punto de vista de la oferta, los sectores productores de bienes registraron una merma conjunta de 1,4% i.a. en el primer trimestre,
mientras que los servicios moderaron su tasa de crecimiento hasta 1,1% i.a. Las actividades agropecuarias se contrajeron 7,3% i.a., incidiendo
mayormente en la retracción de la producción de bienes. Les siguió, por su peso en este segmento, la industria manufacturera,que evidenció
una caída inferior al punto porcentual y, con un menor impacto, la construcción también aportó negativamente. La disminución en la actividad
comercial (-3,1% i.a.) y la desaceleración en transporte y comunicaciones (+0,8% i.a.), reflejaron el menor consumo interno y la reducción
en los volúmenes comercializados con el exterior. Por el contrario, la intermediación financiera se elevó 16,5% i.a. y continuó concentrando
la mayor incidencia positiva en la provisión de servicios.
Indicadores parciales del segundo trimestre anticipan un comportamiento de la actividad económica similar al de los primeros tres meses del
año. Mientras que la producción industrial, medida por el Estimador Mensual Industrial, se retrajo 3,2% i.a. entre abril y junio, tasa similar a la del primer trimestre,
el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción recortó levemente la caída hasta 2,3% i.a. Por su parte, los servicios habrían vuelto a desacelerar su crecimiento según lo anticipa el Indicador Sintético de los Servicios Públicos (+3,6% i.a. vs. +5,0% i.a. entre enero y marzo de 2014).
El menor dinamismo de la actividad económica afectó levemente al mercado laboral a inicios del año. La Tasa de empleo en los 31 aglomerados urbanos se
redujo en el primer trimestre a 41,8% (-0,4 p.p. i.a.), evidenciando que los puestos de trabajo crecieron a un ritmo menor que la tasa de crecimiento vegetativo de la población. Asimismo, la participación de la fuerza laboral disminuyó 0,8 p.p. respecto de igual período del año previo, ubicando la Tasa de actividad en 45,0%. En este marco, la Tasa de desempleo de los centros relevados alcanzó al 7,1% de la Población Económicamente Activa (PEA).
En este contexto, las autoridades intensificaron las políticas destinadas a financiar la inversión y el consumo, sostener el nivel y la calidad del empleo y
brindar ayuda económica a las familias más vulnerables.
Entre las principales medidas se destacan:
1)la ampliación de las líneas de crédito del BCRA, la creación de un régimen de tasas de interés máximas para préstamos a personas físicas e incentivos para dinamizar las transacciones con los CEDIN;
2) la reglamentaciónmico Argentino (FON.DE.AR.);
3) el lanzamiento de programas de créditos blandos para la compra de vehículos de producción nacional (PRO.CRE.AUTO)
y para la renovación de la flota de micros de corta
distancia;
4) el lanzamiento del plan PRO.EMPLEAR, la sanción de la Ley de promoción del trabajo registrado y el aumento de las sanciones
por infracciones laborales y;
5) el tratamiento en el
Honorable Congreso de la Nación de un proyecto de ley correspondiente a la segunda etapa del Plan de Inclusión Previsional que permitiría la universalización de la cobertura del sistema desde un nivel de asistencia actual ya elevado que alcanza al 94% de los adultos mayores.
Además, el Gobierno Nacional continuó profundizando sus políticas de ingresos dirigidas a atender a los sectores de menores recursos a partir del otorgamiento de una nueva suba de las asignaciones familiares —con vigencia desde junio y un alza máxima de 40%— y de la ejecución del Programa de Respaldo
a Estudiantes de Argentina (PROGR.ES.AR).
Finalmente, en el marco de la Ley de Movilidad Previsional, se incrementaron los haberes 11,31% a partir de marzo y, en septiembre próximo, se aplicará
un nuevo aumento de 17,21%.
En el sector externo, las ventas se redujeron 10% i.a. en el primer semestre de 2014, con caídas en todos los rubros excepto en las manufacturas de origen
agropecuario, que crecieron impulsadas por el complejo sojero. En el caso de los bienes primarios, la retracción en las exportaciones de maíz explicó la mayor parte del deterioro interanual y se debió principalmente al retraso en la cosecha por cuestiones climáticas. Mientras que a junio de 2013 el 84% del
maíz ya había sido recolectado, este año esa proporción ascendió a sólo 58%. Por su parte, la mitad de la caída interanual de los valores exportados de manufacturas de origen industrial se explicó por la industria automotriz, en parte debido a la disminución de compras desde Brasil. Aunque las importaciones
también mermaron —comportamiento difundido entre las agrupaciones por uso a excepción de los bienes de capital— el saldo superavitario se redujo,
ubicándose en US$3.684 millones. En este contexto, la Cuenta corriente de la Balanza de pagos acumuló en los últimos 4 trimestres a marzo de 2014 un déficit equivalente a 1,0% del PIB.
En materia fiscal, en los primeros 7 meses de 2014 la Recaudación tributaria nacional aceleró su ritmo de expansión a 35% i.a., apoyada en los impuestos asociados al comercio exterior y, en menor medida, en aquellos ligados al mercado interno. En tanto, en los primeros cinco meses de 2014 el gasto primario seelevó 41% i.a., con un mayor aporte de las Prestaciones previsionales y de las Transferencias corrientes del Fondo para el Desarrollo Econó-al sector privado. De esta manera, los resultados primario y financiero del Sector Público Nacional no Financiero en los últimos 12 meses acumulados a mayo se ubicaron en -0,7% y -2,1% del PIB, respectivamente.
Si bien el Tesoro Nacional (TN) continuó financiándose mayormente dentro del sector público, durante el primer semestre de 2014 se colocó deuda en el
mercado local por un valor nominal original de $10.000 millones. En cuanto a la política de manejo de pasivos, se establecieron las condiciones generales
de la refinanciación de la deuda elegible en el marco del Club de París, efectuándose un primer pago en julio pasado. Se instrumentó además la compensación
a la empresa REPSOL por las obligaciones originadas en la expropiación del 51% de las acciones de YPF.
Se destaca que el 16 de junio de 2014 la Corte Suprema de los Estados Unidos rechazó el pedido de certiorari de la República Argentina quedando firme
la sentencia de la Cámara de Apelaciones confirmatoria del fallo de primera instancia que ordena la ejecución de la cláusula de pari passu de manera tal
que, con carácter previo o en forma simultánea a realizar un pago a los bonistas restructurados, deberá acreditarse el pago de sus acreencias a los actores.
Esta resolución final provocó el levantamiento de la suspensión (stay) de los efectos de la sentencia del juez Griesa. Sin perjuicio de lo resuelto, a fines de junio la República Argentina efectuó el depósito correspondiente al vencimiento de los intereses de las distintas series del bono Descuento. Sin embargo los fondos depositados no han sido transferidos en virtud de una orden del juez de la causa. La República Argentina solicitó en reiteradas oportunidades un
nuevo stay, lo cual no fue concedido. Adicionalmente —según es de público conocimiento— la República Argentina en sus conversaciones con el Special Master
designado, habría vuelto a ofrecer a los reclamantes el ingreso al canje en condiciones similares a las de las operaciones efectuadas en 2005 y 2010, de
forma tal de lograr una solución viable y sustentable.
La continuidad de la estrategia de financiamiento y las operaciones de administración de pasivos —entre las que se destacan los canjes de 2005 y de 2010—
permitieron una mejora significativa en los diversos indicadores de solvencia desde 2003. Dicha mejorase mantendría aún cuando la normalización de la
deuda con el Club de París, sumada a los acuerdos con REPSOL y los realizados en el marco del CIADI, den lugar a un aumento de los pasivos del sector público.
Mientras que a fines de 2003 la Deuda pública nacional representaba 138,8% del PIB, a septiembre de 2013, última información disponible, ascendió a
36,5% del Producto. Considerando la deuda pública con acreedores privados —de mayor riesgo de refinanciación— la caída incluso fue más notoria, ya que
pasó de representar 105% del PIB a tan sólo 9,8% (de los cuales 7,5% del Producto corresponde a obligaciones denominadas en moneda extranjera). Similar
comportamiento se observó en la deuda pública externa, que se ubicó al primer trimestre de 2014 en 11,9% del PIB (70,8 p.p. por debajo del registro de
fines de 2003). Visto desde lo que debe cada habitante argentino, la deuda pública nacional per cápita en dólares constantes bajó desde los US$6.012 en
2003 hasta los US$4.885 en septiembre de 2013, mientras que pasó de ser casi 60 veces el salario mínimo a 8,6 veces en el mismo lapso.
En materia de precios, a lo largo de 2014 el Índice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu) registró una disminución en la tasa de aumento mensual.
Varios factores incidieron en esta desaceleración, entre los que se encuentra la política monetaria y cambiaria y los acuerdos de precios, todo ello en
un marco de disminución de la actividad económica.
De esta manera, la tasa anualizada del promedio móvil de 3 meses de la variación mensual se retrajo hasta 20% en junio pasado, dinámica en la que también
influyeron factores estacionales. En el acumulado de los primeros seis meses del año, el IPCNu arrojó un alza de 15%, mayormente debido a la suba
de los precios de los Alimentos y bebidas y de Transporte y comunicaciones.
Por su parte, el Índice de Precios Implícitos del Producto (IPI) se elevó 24,6% i.a. entre enero y marzo de 2014, +6 p.p. i.a. en relación al trimestre anterior,influenciado por el aumento del tipo de cambio nominal en el valor en pesos de los bienes comercializados con el exterior.
La política del BCRA en esta coyuntura siguió orientándose a mantener condiciones de estabilidad monetaria y financiera. Así, el Banco Central adoptó un
conjunto de medidas con el objetivo de reducir la volatilidad del tipo de cambio —tras la depreciación de principios de año— y mejorar las condiciones de acceso al crédito de empresas y familias, en un contexto de adecuados niveles de solvencia y liquidez de las entidades financieras.
En este marco, los agregados monetarios en pesos moderaron en general su ritmo de expansión a lo largo del primer semestre de 2014. La base monetaria
registró una tasa de variación interanual de 17,7% a junio, que resultó la menor desde comienzos de 2010. Ello fue resultado de que la expansión monetaria
generada por las compras de divisas del Banco Central y por las operaciones del sector público fue mayoritariamente esterilizada mediante la colocación
de LEBAC y NOBAC. El agregado en pesos más amplio (M3) se elevó 22,2% i.a. a junio, mientras que el M3 privado fue el único agregado que mantuvo
su ritmo de crecimiento, en torno a 25% i.a. No obstante, es de destacar que este crecimiento fue impulsado fundamentalmente por los depósitos a
plazo fijo del sector privado, que evidenciaron un alza de 37% i.a. en el mismo lapso. Estas colocaciones estuvieron alentadas por la política del BCRA que
favoreció un mayor rendimiento de los mismos, y que, al igual que el resto de las tasas de interés demercado, reflejó los movimientos en el costo de las
colocaciones primarias del Banco Central: con un marcado incremento a inicios de año para luego estabilizarse y revertirse parcialmente en los meses
más recientes.
Los préstamos en pesos al sector privado desaceleraron su ritmo de expansión interanual hasta ubicarse en 25% i.a. al cierre del primer semestre de 2014.
Considerando el segmento en pesos y en moneda extranjera, el total de préstamos al sector privado representó 12,9% del PIB (+4,3 p.p. desde la recuperación
iniciada a principio de 2010).
En un contexto de menor actividad económica, el Banco Central continuó implementando políticas de estímulo al crédito productivo. En el caso de la Línea
de Crédito para la Inversión Productiva (LCIP), se estableció para el segundo semestre de 2014 un nuevo cupo por al menos el 5,5% de los depósitos en
pesos del sector privado que las entidades alcanzadas por la norma computaron a fin de mayo de 2014. Dicho monto deberá ser acordado en su totalidad
a Micro, Pequeñas y Medianas Empresas (MiPyMEs), a un plazo mínimo de 36 meses y con una tasa de interés fija máxima de 19,50%; en casos
de defecto de aplicación existen otros destinos permitidos.
Asimismo, se dispuso a partir de marzo una disminución de la exigencia de efectivo mínimo por un importe equivalente al 16% de las financiaciones
que hubieran sido acordadas en el marco de la LCIP a MiPyMEs a partir del 1 de enero de 2014 y con un plazo mayor a 5 años. En tanto, el sistema
financiero continuó desembolsando fondos a largo plazo para la inversión a un costo financiero total fijo en pesos bajo el Programa de Financiamiento
Productivo del Bicentenario.
Más recientemente, el Banco Central adoptó medidas orientadas a instaurar condiciones crediticias más favorables para las familias. En particular, se
dispuso un régimen de tasas de interés máximas para préstamos a personas físicas (personales y prendarios automotores) y para inversiones en cartera.
De acuerdo a la normativa, se definieron 2 grupos de entidades, cada uno de los cuales tiene distintas tasas de referencia. La tasa máxima se calcula en
base al producto de la tasa de interés de referencia (promedio de las tasas de corte de las LEBAC, de plazo inferior a los 90 días, del segundo mes inmediato anterior al del desembolso del crédito) por un coeficiente que depende del tipo de financiación y entidad del que se trate. Adicionalmente, se estableció que las entidades financieras deberán contar con autorización previa para aumentar el costo de los productos y servicios financieros considerados
básicos, y se dispuso una regulación para la asistencia crediticia por parte de los proveedores no financieros de crédito (mutuales, cooperativas y emisoras
no financieras de tarjeta de crédito o compra, entre otros).
En el marco de un esquema de flotación administrada, las medidas implementadas por el Banco Central permitieron ir reduciendo la volatilidad del valor del
peso a lo largo del primer semestre de 2014, al tiempo que esta institución fue compradora neta en el mercado cambiario por US$4.510 millones
(US$3.236 millones por encima que lo comprado en igual período de 2013). El peso continuó depreciándose durante los primeros siete meses del año, tanto
respecto al dólar estadounidense, como al real y al euro. Las cotizaciones promedio de julio de 2014 fueron $8,16/US$, $3,67/Real y $11,04/€, lo que
implicó, un aumento respecto a diciembre de 2013 de 28,9%, 36,0% y 27,2%, respectivamente. Considerando un grupo más amplio de socios comerciales,
se observa que el Índice de Tipo de Cambio Nominal Multilateral aumentó 29,9% en el primer semestre del año. En igual período, el tipo de cambio real
multilateral se incrementó 15,5%.
Así, el reacomodamiento del valor del peso y los mayores niveles de tasas de interés respecto a 2013 contribuyeron a recomponer el nivel de reservas internacionales desde abril. Con el objetivo de contar con un respaldo adicional para implementar las políticas financiera, cambiaria y monetaria y mejorar las condiciones financieras para promover el desarrollo económico, en julio el BCRA firmó un nuevo acuerdo de swap de monedas locales con el Banco Central de la República Popular de China. El compromiso incluye un monto equivalente a US$11.000 millones y un plazo de tres años. A diferencia del swap suscripto
entre ambos bancos centrales en 2009, este acuerdo es de carácter comercial y financiero, habiéndose mejorado significativamente las condiciones
de uso, al flexibilizarse los plazos, reducirse los costos y autorizarse usos adicionales a los que previamente habían sido acordados.
Este instrumento también permitirá afianzar la relación con la segunda economía del mundo y tener disponibilidad de la novena mayor divisa comercializada
a nivel global. En efecto, el proceso de internacionalización del renminbi alcanzado en los últimos años se refleja en que su volumen de pagos ya
ha desplazado a otras monedas de reserva tradicionales, como el franco suizo. Además, en la actualidad, el renminbi puede ser convertido libremente en
dólares, euros o cualquier otra moneda en plazas internacionales como Hong Kong, Londres o Singapur.
Esta condición ha llevado a que diversos bancos centrales ya hayan decidido invertir una porción de sus reservas en la moneda china.
Para los próximos meses se espera que la demanda externa se mantenga debilitada, considerando que el nivel de actividad de nuestros socios comerciales registrará el menor crecimiento desde 2009. Las cotizaciones de los commodities continuarían impactando negativamente sobre los términos de intercambio.
En el plano financiero local, el foco de atención se centrará en la evolución del litigio con los fondos buitres. No obstante, desde una perspectiva
macroeconómica, las medidas adoptadas a lo largo del año, sumadas al alza de las remuneraciones y a la continuidad de las políticas sociales, darán soporte a la actividad económica de las ramas más ligadas a la demanda interna. en los países en desarrollo de la reversión de los flu-