Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

Este informe, publicado entre julio de 2012 y diciembre de 2015, brindaba un análisis periódico de la evolución reciente del contexto internacional y de la economía argentina, la evolución de la actividad económica, las condiciones socioeconómicas, el sector externo, las finanzas públicas, el mercado monetario y los precios. Asimismo, daba cuenta de las principales características de la política monetaria del BCRA y temas de particular relevancia internacional y nacional.

Visión Institucional

El escenario internacional durante el tercer trimestre del año mostró un aumento de la inestabilidad en los mercados financieros. La posibilidad de que la
Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) comenzara a disminuir su política de expansión monetaria reduciendo el ritmo de compra de activos, prevaleció
como foco de incertidumbre. La fuerte reversión de los flujos de capitales de corto plazo hacia países emergentes, que se observó ante este probable
cambio de comportamiento de la autoridad monetaria norteamericana, puso una vez más de manifiesto que estos fondos responden fundamentalmente
a factores externos y que la coyuntura macroeconómica de los países receptores de los capitales extranjeros posee una relevancia menor.
Desde mayo, a partir de la especulación sobre un menor impulso monetario de la Fed, las cotizaciones de los productos primarios incrementaron su
volatilidad y los precios de los activos financieros de las economías emergentes registraron una fuerte baja. Se sucedieron en este contexto significativas
depreciaciones de las monedas, caídas en los índices bursátiles y aumentos en los rendimientos de los instrumentos financieros de renta fija. Este
comportamiento fue extendido, pero su impacto fue mayor en aquellos países que presentan una posición externa débil entendida como déficits importantes
en la Cuenta corriente y alto nivel de endeudamiento externo de corto plazo.
Para 2013, las expectativas de crecimiento de algunas economías emergentes se han ido reduciendo.
En este contexto, se verifica nuevamente el daño que la inestabilidad de los capitales internacionales infringe en las naciones receptoras y justifica la regulación

prudencial de los flujos transfronterizos de capital. Dadas las características de estos flujos, es necesario repensar este tipo de regulación no sólo como un instrumento

individual y aislado sino como parte del herramental macroprudencial global a ser aplicado tanto por los países de origen
como por los receptores.
Para el mundo en su conjunto, las proyecciones señalan un crecimiento real de la economía global del 2,5% en 2013, un ritmo que todavía está lejos del
promedio anual anterior a la crisis (3,8% entre 2004 global, que seguirá reflejándose en los volúmenes de comercio mundial, responde tanto a la frágil recuperación de las

principales economías avanzadas como a la creciente dificultad que tienen los países emergentes para contrarrestar los efectos nocivos de una crisis que se ha extendido por más de seis años.
Las perspectivas algo más favorables de la economía norteamericana siguen estando afectadas por algunas debilidades, en particular aquellas que se
refieren al funcionamiento del mercado de trabajo.
A pesar de que la tasa de desempleo continuó disminuyendo, aún registra valores históricamente elevados. El nivel de empleo aún no recuperó los
valores previos a la crisis iniciada en 2007, habiendo registrado una dinámica muy desfavorable en relación a las experimentadas en crisis pasadas.
Esta recuperación lenta y parcial en el empleo coincidió con una reducción de la tasa de actividad en los últimos seis años de 2,6 puntos porcentuales (p.p.).
Sin embargo, en lo que va del año se verificó un aumento del gasto privado interno, mientras que el ajuste fiscal y el menor aporte de las exportaciones
netas jugaron en sentido contrario. Hacia delante, la recuperación estará condicionada, entre otros factores, por el alcance de un nuevo acuerdo para extender el período de implementación de los recortes fiscales.
En este contexto, existen opiniones encontradas con respecto al momento y la dimensión del recorte en el programa de compra de activos de la Fed.
Por su parte, en el segundo trimestre del año la zona del euro creció a una tasa anualizada de 0,3% sin estacionalidad (s.e.), tras 18 meses de caídas. Prevalece así una demanda débil, que se resiente

con el alto y sostenido nivel de desempleo, medidas de austeridad fiscal, la reducción del crédito al sector privado no financiero y una persistente incertidumbre. En Japón, la política económica, inédita

por la magnitud del estímulo monetario, y las reformas empiezan a reflejarse en los principales indicadores. Por primera vez en 13 meses se registraron tasas de inflación positivas, el PIB siguió en expansión y

se incrementaron las exportaciones. Aún con este panorama, las estimaciones del mercado anticipan un magro crecimiento para la economía nipona en 2013 y 2014 (en torno a 1,7% en cada año), y las dificultades

para llevar adelante una suba impositiva sin afectar la continuidad de la expansión.
Aunque todavía se mantienen como los principales impulsores del crecimiento global, los países emergentes continuaron reduciendo sus tasas de expansión. Entre los socios comerciales de la Argentina, se espera

que el PIB de China aumente 7,6% en 2013 y se proyecta una suba similar para 2014. Por su parte,
los pronósticos relevados por la encuesta del Banco Central de Brasil prevén un alza del nivel de actividad en ese país de 2,4% para el año 2013, a
pesar de haber acelerado su ritmo de crecimiento en el segundo trimestre a 3,3% interanual (i.a.). En el mismo sentido, luego de haberse revisado a la
baja en los últimos meses, las proyecciones señalan que la economía brasilera crecerá 2,2% en 2014. En la Argentina, el contexto internacional también influyó sobre la marcha de la economía a través de una menor

demanda del resto del mundo pero, a diferencia de otros países, la absorción interna pudo sostener una trayectoria de crecimiento superior a la esperada por muchos de los analistas privados y los organismos multilaterales.

La configuración macroeconómica resultante de una década de políticas públicas orientadas al fortalecimiento del mercado interno y la reducción de fuentes de vulnerabilidad externa, permitió morigerar el impacto de la crisis

internacional. Considerando la virulencia y la duración de esta crisis y los efectos de otros shocks externos sobre la economía argentina, se demuestra que el conjunto de políticas desplegadas por el gobierno han logrado situar

a la Argentina en una posición de fortaleza.
Las políticas implementadas por el país en los últimos 10 años han modificado la estructura y la dinámica de la economía argentina. En particular,
hay cuatro factores estructurales que explican la capacidad de la economía para resistir la crisis y garantizar un crecimiento sostenible. El primero es
la recomposición del mercado laboral y una mayor inclusión social. El segundo la reindustrialización.
El tercero es la remonetización de la economía y la recuperación del crédito en moneda nacional y el cuarto se refiere al desendeudamiento.
El relación al mercado laboral, la Argentina logró una reducción notable de su tasa de desempleo (14 puntos porcentuales—p.p.— desde los máximos de
2002) ubicándose en 7,2% en el segundo trimestre de 2013. Asimismo, la desocupación relativa a la población activa se mantuvo acotada en períodos
de extrema tensión en los mercados internacionales mediante programas fiscales destinados a acompañar el esfuerzo del sector empresario para retener
los puestos de trabajo. Esta inédita estabilidad en períodos de crisis global se destaca aún más si se considera que la tasa de actividad se incrementó
casi 1 p.p. desde fines de 2007. Es decir, la dinámica virtuosa del mercado de trabajo ha empujado a una porción más grande de gente a buscar trabajo,
en contraposición a lo que se observa en las economías golpeadas por la crisis donde se verifican caídas de la tasa de actividad.
Paralelamente, la incorporación al mercado de trabajo de una gran parte de la población junto con políticas activas de ingresos para los sectores más vulnerables (abarcando la niñez, el empleo adulto y la tercera edad) permitieron

mejorar notablemente la distribución del ingreso. El coeficiente de
Gini en términos del ingreso per cápita familiar demuestra esta mejora, habiendo alcanzado un valor de 0,414 en el segundo trimestre de 2013, lo que representa el mejor dato de los últimos 20 años. El índice de desarrollo humano

para la Argentina apunta en el mismo sentido al alcanzar valores récord (0,755 en 2000 vs 0,811 en 2012) y muy favorables en la comparación regional. Según la evidencia empírica, avances sociales como los mencionados conforman

un pilar fundamental para lograr un crecimiento sustentable.
Los alcances en materia laboral y de ingresos impulsaron la demanda interna, lo que permitió la recuperación de la industria local que, a su vez, retroalimentó un círculo virtuoso de crecimiento. La industria se expandió entre 2003 y 2012

a una tasa promedio anual de 7,6% con un desempeño relativamente homogéneo dentro del sector. En este período coexistió un aumento de 43% en el empleo industrial y un incremento acumulado de 52% en la productividad del trabajo.

En todo momento, el régimen de flotación administrada del tipo de cambio buscó, contribuyendo con las políticas de
financiamiento y de estímulo fiscal y monetario, preservar la reactivación industrial evitando la apreciación nominal del peso esperable en
un contexto de buenos precios internacionales de las materias primas que la Argentina exporta.
Complementariamente, se articularon políticas específicas con el objetivo de estimular la tasa de inversión.
Entre 2003 y 2012 la relación entre la inversión y el PIB promedió 20,9%, superando en casi 2 p.p. el nivel observado entre 1993 y 2001 (19,0%).
En los últimos años y con la reforma de la Carta Orgánica del BCRA fue posible desplegar un conjunto de políticas para orientar las financiaciones
hacia actividades productivas. En este marco se estima que las tres fases semestrales de la Línea de Créditos para la Inversión Productiva acumularán
un financiamiento total equivalente a aproximadamente 2,5 p.p. del PIB (desde su lanzamiento en junio de 2012 y hasta fines del corriente año). Coneste programa también logró un aumento considerable de los préstamos disponibles

para las pequeñas y medianas empresas. A este resultado se suman
los desembolsos otorgados a través de la línea del Bicentenario y los efectos del esquema de incentivos regulatorios diseñado para incrementar el
financiamiento en las zonas con menor atención relativa en materia de servicios financieros.
En términos generales, el aumento del canal del crédito junto con el proceso de remonetización de la economía amplía el espacio en el cual la política monetaria puede estimular el nivel de actividad, contribuyendo al sostenimiento del

crecimiento económico. El dinamismo de la economía real y la mejora en la distribución del ingreso conllevaron un aumento en la demanda de saldos reales generando una persistente monetización de la economía. Se estima que
el total de agregados monetarios en pesos (medido por el M3 que suma los billetes y monedas y el total de depósitos en pesos) acumuló un incremento de
5,9 p.p. del Producto nominal desde comienzos de 2003 y se ubicó en 31,1 p.p. del PIB en septiembre de este año. En este proceso también contribuyeron
las políticas cambiarias, la normativa bancaria sobre el descalce de monedas y el desendeudamiento externo. Aun luego de este importante proceso de
remonetización la Argentina permanece por debajo de los niveles observados en las principales economías latinoamericanas y aún más lejos de los registrados
en los países avanzados.
A partir de 2010 y como producto de las políticas activas de estímulo al crédito productivo, los préstamos han ganado participación como factor de creación
monetaria hasta ocupar un rol predominante en la misma. Los préstamos bancarios en pesos al sector privado alcanzaron un ratio respecto al PIB de 15,1%
en lo que va de 2013, lo cual implica un aumento de 6,3 p.p. desde comienzos de 2003. Así, junto con los créditos en dólares, el financiamiento bancario ascendió a 16% del Producto en septiembre.
Por último, la política de desendeudamiento público iniciada en 2003 constituye otra fortaleza de la economía argentina. A partir de los canjes de deuda
y de los resultados fiscales acumulados, las obligaciones públicas se redujeron desde 139% del PIB en 2003 a 44,9% a fines de 2012. Si se considera la
proporción de los pasivos públicos en tenencia de acreedores privados la disminución fue aún más pronunciada, lo cual refleja un uso más intensivo
de las fuentes públicas de financiamiento (de 105%en 2003 a 13% en 2012). Así, la deuda soberana con el sector privado redujo su participación desde 75%
del total en 2003 a sólo 29% en 2012.
La estrategia de desendeudamiento también se reflejó en la evolución de la deuda externa pública, que se combinó con la disminución de los pasivos externos
del sector privado. De esta manera, la deuda total que la Argentina mantiene con no residentes se redujo sensiblemente en relación al tamaño de la economía
desde el 129% registrado en 2003 hasta representar menos del 30% del PIB a mediados del presente año. En la evolución del endeudamiento del sector privado con no residentes incidieron las políticas de control de capitales que d

esestimularon la entrada de flujos especulativos de corto plazo. Así, del total de obligaciones externas del sector privado a fines de 2012 (14% del PIB) la mayoría (10,5% del Producto) correspondió a deudas derivadas de las
operaciones de comercio exterior y al financiamiento de casas matrices a sus filiales.
La creación del Fondo de Desendeudamiento Argentino y del Fondo de Pagos a Organismos Internacionales jugó un papel importante en la estrategia de
desendeudamiento durante los últimos años. Estos fondos han permitido canalizar parte de las reservas para la atención de los servicios de deuda.
Incluyendo la cancelación de los pasivos con el Fondo Monetario Internacional en 2006 y los pagos realizados desde 2010, a fin de 2013 se destinarían
US$42,9 miles de millones con este fin. La alternativa a esta utilización de reservas internacionales para la atención de los servicios de deuda podría haber sido cancelar estos vencimientos a través de la emisión de nueva deuda en los

mercados. Esto habría implicado erogaciones presentes y futuras considerables dados los costos de financiamiento que afronta la Argentina y el diferencial entre estos costos y el rendimiento de las reservas internacionales. Por lo tanto,

la estrategia de pagar deuda con más deuda para mantener un mayor nivel de reservas debería ser analizada a la luz
de los costos y beneficios que esta opción implica.
Así, el crecimiento de la Argentina resulta de combinar las bases macroeconómicas reseñadas hasta aquí con las perspectivas del contexto internacional.
Por ello, frente al presente escenario global relativamente adverso, se torna aún más relevante para la Argentina sostener y perfeccionar la estrategia
de crecimiento económico con inclusión social implementada en la última década.