Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

Este informe, publicado entre julio de 2012 y diciembre de 2015, brindaba un análisis periódico de la evolución reciente del contexto internacional y de la economía argentina, la evolución de la actividad económica, las condiciones socioeconómicas, el sector externo, las finanzas públicas, el mercado monetario y los precios. Asimismo, daba cuenta de las principales características de la política monetaria del BCRA y temas de particular relevancia internacional y nacional.

Síntesis ejecutiva

La actividad económica y los volúmenes de comercio internacionales continuaron desacelerando su ritmo
de crecimiento en el tercer trimestre de 2015. Diversos episodios elevaron la volatilidad de los mercados
financieros globales e incrementaron la incertidumbre respecto de la evolución macroeconómica de
países de relevancia en la economía global.
En la zona del euro, sobresalieron nuevamente los eventos vinculados a la crisis griega. Tras un período
de intensas negociaciones, se acordó entre las autoridades griegas y las europeas, con participación del
Fondo Monetario Internacional (FMI), el tercer programa de asistencia. En esta oportunidad, el financiamiento
contemplado a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad asciende a €86.000 millones (que incluyen €25.000
millones para recapitalizar bancos); para él se requiere de una serie de medidas fiscales, reformas en
mercados de bienes y trabajo, recapitalización de los bancos y privatizaciones. No obstante, prevalecen
dudas respecto a la capacidad de que la economía griega encuentre una senda de crecimiento sostenible,
cuando el problema de sustentabilidad de su deuda todavía no se ha abordado debidamente.
El desplome del mercado de valores de China — luego de un período de crecimiento muy acentuado—
y la depreciación del yuan fueron otros focos de tensión en el mercado internacional de capitales. El
11 de agosto pasado el Banco Popular de China estableció un nuevo mecanismo mediante el cual el tipo
de cambio pasa a fijarse teniendo en cuenta las condiciones del mercado y los movimientos de los tipos
de cambio de las principales monedas. Desde ese momento el yuan acumuló una pérdida de valor de
2,9% respecto del dólar estadounidense (4,5% si se considera el tipo de cambio de referencia).
El nuevo régimen cambiario de China se decidió en un marco de caída de las exportaciones y de fuerte
salida de capitales, que había ocasionado una disminución de las reservas internacionales —con una
merma de casi US$200.000 millones equivalente a 2 puntos porcentuales (p.p.) del PIB en lo acumulado
de 2015 hasta julio y de US$314.000 millones (3,1% del PIB) en términos interanuales—. A su vez,
la debilidad de la demanda externa de China no logró ser compensada por el desempeño del consumo
privado y la inversión, dando lugar a una desaceleración del crecimiento del PIB mayor que la prevista a
inicios de año. El nuevo mecanismo cambiario se adopta cuando el FMI está revisando la canasta de
monedas de los Derechos Especiales de Giro (DEG).
Al respecto, el organismo aclaró que este mecanismo es positivo respecto a dicho proceso.
Entre las economías avanzadas, persistió la heterogeneidad tanto en los desempeños económicos —
particularmente para los Estados Unidos y el Reino Unido, por un lado, y la zona del euro y Japón, por el
otro— así como en las políticas adoptadas. Si bien se estima que antes de fin de año se inicie en los Estados
Unidos el ciclo alcista de las tasas de interés de referencia para la política monetaria, esta previsión
se ha ido retrasando en el tiempo.
Las economías emergentes, con la notable excepción de India, siguieron desacelerando su tasa de expansión.
Los países en desarrollo más afectados nuevamente fueron los exportadores de materias primas —ante caídas
de los precios de esos productos— y aquellos más dependientes del ahorro externo — dado el deterioro de
las condiciones de financiamiento externo—.
Se revisaron nuevamente a la baja las estimaciones de crecimiento global para 2015 a partir de las correcciones
efectuadas para los Estados Unidos y el grupo de los BRIC (Brasil, Rusia, India y China). El
primer caso respondió a factores transitorios durante el primer trimestre del año y a un desempeño inferior
a lo previsto entre abril y junio que mitigaron la expectativa de expansión para el año, a pesar de
que aún se espera un sólido desempeño de la actividad para lo que resta del año. Por su parte, el resto
de los países del BRIC, a excepción de India, continúa registrando un desempeño económico menos
favorable que el previsto inicialmente. Así, se espera una expansión del PIB mundial de 2,9% para 2015,
0,3 p.p. por debajo de lo previsto a inicios de año.
Las economías avanzadas presentarían un aumento de la actividad de 2%, mientras que el de las emergentes
sería de 5,1%.
Las previsiones de crecimiento del mercado aún no han capturado, por ejemplo, el impacto que tendría
sobre el crecimiento mundial las recientes decisiones cambiarias en China. Además de generar incertidumbre
acerca de cuánto dejaría depreciar el yuan la autoridad monetaria, la modificación del régimen
cambiario alentó expectativas de una mayor desaceleración en China; con ellas, hay dudas sobre el impacto
en los precios de las materias primas. También recuperó fuerza el debate sobre la eventual “guerra
de monedas”, expresión que se utiliza para describir las acciones de política cambiaria que adoptan las
autoridades de determinado país en respuesta a decisiones que alteren considerablemente las paridades
de sus monedas. Finalmente, si bien los analistas especializados continúan previendo para 2015 el
inicio del ciclo alcista de las tasas de interés de referencia de los Estados Unidos, en función de
los recientes desarrollos las expectativas podrían virar a un aplazamiento del cambio de política
monetaria.
Los precios internacionales de las materias primas continuaron cayendo a lo largo del tercer trimestre,
agregando presión adicional a la ya baja inflación global. El comportamiento del precio de los productos
primarios estuvo influenciado por la apreciación generalizada del dólar estadounidense y la abundante
oferta de estos bienes. Sobre los productos industriales también presionó a la baja la débil demanda
global —particularmente de China que podría debilitarse aún más en función de los episodios recientes—.
Afectó en igual sentido al precio del petróleo el avance de las negociaciones sobre el desarme nuclear
de Irán, que llevarían a la eliminación de las sanciones comerciales vigentes sobre este país. Ello
implicaría, según la Oficina de Información de Energía de los Estados Unidos (EIA, por su sigla en inglés),
un incremento de la oferta de crudo cercano a los 0,3 millones de barriles por día hacia el segundo
semestre de 2016 (equivalente a 0,3% de la demanda global de petróleo y otros combustibles líquidos).
El escenario internacional que enfrentará Argentina en los próximos trimestres será menos favorable que
el previsto meses atrás y que el evidenciado en años anteriores. Por un lado, los principales socios comerciales
del país registrarían un crecimiento de 1,5%, casi la mitad del previsto para el mundo. Por
otra parte, persistiría una abundante oferta global agrícola, energética y minera, que mantendría la
tendencia bajista sobre las cotizaciones de los principales productos primarios de exportación —que en
julio se ubicaron 17% por debajo de sus valores de un año atrás—. En igual sentido influiría una nueva
apreciación del dólar.
En este contexto, se espera que el impulso a la producción de bienes y servicios provenga nuevamente
de la demanda interna. Durante el primer trimestre de 2015, el crecimiento del PIB de 1,1% i.a. estuvo
determinado principalmente por el consumo privado (0,8% i.a.), y en menor medida, la inversión
(0,5% i.a.): los indicadores adelantados señalaron que el desempeño positivo de ambos componentes
del gasto continuó en el segundo trimestre del año.
Por el lado de la oferta fueron precisamente los sectores vinculados al mercado interno los que mostraron
el mayor dinamismo entre abril y junio. La construcción aumentó 10% i.a., observándose crecimientos
tanto en la obra privada como pública. Los servicios, por su parte, se elevaron 2% i.a., destacándose la recuperación
del comercio. En el caso de la industria, si bien se mantuvo en baja, al excluirse los productos
mayormente relacionados con las exportaciones, la actividad pasó de crecer 0,6% i.a. en el primer trimestre
a registrar un alza de 3,3% i.a. en el segundo.
El consumo de las familias volvería a encontrar sustento en la relativa estabilidad de las condiciones laborales,
en las acciones tendientes a facilitar el crédito y en las políticas de ingresos. En efecto, la tasa de
desocupación se ubicó en 6,6% de la población económicamente activa en el segundo trimestre de
2015, indicando una disminución en relación a un año atrás (-0,9 p.p). La tasa de empleo presentó una
leve suba de 0,1 p.p. en igual período alcanzando al 41,5% de la población, al tiempo que la fuerza laboral
redujo su participación en el mercado en 0,3 p.p.
hasta alcanzar el 44,5% de la población. En tanto, los asalariados comenzaron a percibir los aumentos en
sus remuneraciones luego del cierre de las negociaciones paritarias, reflejándose en una suba del índice
de salarios de 29% i.a. en junio pasado, en un contexto de desaceleración de los precios.
Por su parte, luego de que a mediados de 2014 el BCRA estableciera tasas de interés máximas para
ciertas líneas de préstamos destinadas a los hogares, los créditos personales exhibieron un mayor dinamismo,
incrementándose 31,6% i.a. en julio de 2015,12,6 p.p. por encima de lo observado el pasado diciembre.
Asimismo, las financiaciones con tarjetas se elevaron 52% i.a. en el séptimo mes del año, favorecidas
por el programa “Ahora 12”.
Los ingresos de las familias seguirán complementándose con diversas acciones públicas dirigidas a
reforzar los recursos a los sectores más vulnerables.
Dentro de las políticas más destacadas cabe mencionar la actualización regular de los haberes en el marco
de la ley de movilidad previsional (18,26% a partir de marzo y 12,49% en septiembre); a ella se sumó la
incorporación de más de 500 mil beneficiarios en el último año, a partir de la segunda etapa del plan de
inclusión. Además, desde abril de 2015 se incrementó un 50% el monto y se amplió la población objetivo
del Programa de Respaldo a Estudiantes de Argentina (PROGRESAR). En junio de este año comenzó a
regir el alza de 30% para las asignaciones familiares —que comprenden a la Asignación Universal por Hijo,
entre otros—, incluyendo también la actualización de los rangos de ingresos que permiten el acceso
de los asalariados a dicho beneficio. Cabe mencionar que se aprobó por ley la actualización automática
semestral de las asignaciones familiares — con excepción de la asignación por maternidad—
con vigencia a partir de marzo de 2016; su coeficiente de ajuste será calculado del mismo modo que
el correspondiente a los haberes previsionales.
El gasto en capital productivo también seguirá contando con las diversas políticas de estímulo vigentes.
En este sentido, el BCRA continuó con sus acciones tendientes a estimular el crédito productivo, especialmente
aquel destinado a financiar a las Micro, Pequeñas y Medianas Empresas (MiPyMEs). Extendió
la Línea de Crédito para la Inversión Productiva (LCIP) durante el segundo semestre de 2015, y en esta
etapa: amplió su volumen de financiamiento a 7,5% de los depósitos en pesos del sector privado de las entidades
financieras participantes (en los primeros años de esta línea este coeficiente era del 5% y en el
primer tramo de este año se lo había elevado hasta 6,5%); disminuyó las tasas de interés de 19% a 18%
nominal anual; y mantuvo el plazo mínimo de financiación en 36 meses. Entre los nuevos destinos permitidos
se destacan: las financiaciones para la compra de maquinaria agrícola, vial e industrial; el crédito a
micro-emprendedores y también a personas físicas para la adquisición de vivienda mediante la cesión en
garantía de los derechos sobre fideicomisos para la construcción de esos inmuebles. Adicionalmente, se
tomaron medidas crediticias para paliar los efectos de los damnificados por el temporal que afectó diversas
zonas del país durante agosto último, permitiendo incluir en la LCIP las financiaciones otorgadas a personas
afectadas por catástrofes causadas por factores climáticos, en zonas declaradas como emergencia por
desastres naturales, tales como inundaciones, terremotos o sequías.
Las iniciativas dirigidas a fomentar el crédito al sector productivo, junto con aquellas destinadas a promover
el crédito en condiciones más favorables para las familias, aportaron dinamismo a los préstamos,
que aceleraron su ritmo de crecimiento interanual en el primer tramo del año. Así, el crédito en pesos al
sector privado ascendió 30,1% i.a. en julio, acumulando un aumento de 9,8 p.p. en lo que va del año.
El sistema financiero fondeó esta expansión del crédito mayormente a partir del incremento de los depósitos
en pesos del sector privado; se destacaron las colocaciones a plazo fijo, que aceleraron su ritmo de expansión
interanual a 42% en julio. Sobre este desempeño influyó la fijación por parte del BCRA de tasas
mínimas para ciertos depósitos a plazo buscando estimular al ahorro en pesos. A fines de julio de 2015 el
BCRA amplió la cobertura de este esquema aumentando los montos contemplados hasta $999.999 y
abarcando tanto a aquellos realizados por las personas físicas como por las jurídicas. Adicionalmente,
dispuso una suba de las tasas de interés mínimas y, con el propósito de beneficiar a los depósitos de plazo
más largo, incorporó como tasa de referencia para las imposiciones superiores a 90 días la correspondiente
a la LEBAC más próxima a 120 días.
El BCRA continuó con su régimen de flotación administrada del tipo de cambio que procura consolidar
la estabilidad financiera necesaria para garantizar el resto de sus objetivos. En este marco, las reservas
internacionales totalizaron US$33.943 millones a fin de julio, acumulando un alza de US$2.500
millones en lo que va del año. A lo largo de este período el Banco Central fue comprador neto en el
mercado de cambios fruto del superávit comercial cambiario. También contribuyeron al incremento de
las reservas internacionales la colocación de deuda pública nacional y provincial, y el uso de parte del
acuerdo del swap de monedas con el Banco Central de la República Popular de China. El efecto de estos
factores fue parcialmente contrarrestado por los pagos de deuda pública en moneda extranjera, entre
los que se incluyen los pagos a acreedores oficiales, multilaterales y tenedores privados.
La estrategia de financiamiento público adoptada en el año mantiene acotados los pagos futuros que puedan
afectar el nivel de reservas. Por un lado, además de apoyarse en el financiamiento otorgado por organismos
públicos, el Tesoro Nacional ha cubierto sus necesidades a partir de fondos obtenidos con emisiones
de deuda en el mercado de capitales. Hasta el momento se colocaron instrumentos por un valor
nominal original cercano a $64.000 millones, de los cuales el 65% corresponden a bonos en pesos a tasas
variables, el 15,6% a bonos denominados en dólar pero operados en moneda local y el resto en dólares.
En cuanto a la regulación internacional en materia de deuda soberana, el comité ad hoc de Reestructuración
de la Deuda Soberana de la Organización de las Naciones Unidas aprobó una serie de principios
que serán tratados por la Asamblea General a principios de septiembre. Además, el parlamento belga
aprobó una ley con el objetivo de limitar los derechos de acreedores que buscan ganancias ilegítimas
(determinando que el monto máximo a exigir a un Estado es el precio pagado al momento de adquirirse
los instrumentos de deuda).
Desde una óptica más amplia la baja exposición del sector público al endeudamiento interno y externo
es complementada por un reducido apalancamiento de las familias y empresas. En efecto, con datos
comparables a nivel internacional, el apalancamiento global de Argentina es cercano al 50% del PIB, de
los cuales el endeudamiento externo —público más privado— contabilizó en torno al 26% del Producto
al cierre del primer trimestre de 2015. Ello se constituye como una fortaleza muy importante en el corto
plazo para sobrellevar la turbulencia financiera externa, así como una plataforma para financiar un
crecimiento sostenible en el mediano y largo plazo.