Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

Este informe, publicado entre julio de 2012 y diciembre de 2015, brindaba un análisis periódico de la evolución reciente del contexto internacional y de la economía argentina, la evolución de la actividad económica, las condiciones socioeconómicas, el sector externo, las finanzas públicas, el mercado monetario y los precios. Asimismo, daba cuenta de las principales características de la política monetaria del BCRA y temas de particular relevancia internacional y nacional.

Síntesis Ejecutiva

En 2014 el crecimiento mundial se ubicó levemente por debajo del 3% y de las perspectivas vigentes a
comienzos de ese año. La menor expansión respecto de las proyecciones iniciales se debió tanto al
desempeño de los países avanzados como al de los emergentes. Para estos últimos, la moderación fue
generalizada; aquellos países con mayor dependencia del financiamiento externo y los exportadores netos
de materias primas fueron los más afectados dado el contexto financiero volátil y la caída de los precios
de las materias primas.
Diversos factores determinaron una mayor volatilidad financiera internacional, que se incrementó hacia
fines de 2014 y principios de 2015. Entre ellos se cuentan: el sesgo diferenciado que comenzaron a
mostrar las políticas aplicadas por los principales bancos centrales en respuesta a las divergentes trayectorias
económicas —con expectativas cambiantes respecto al momento y la intensidad de las medidas a ser tomadas
—; las dudas sobre el crecimiento de países de mayor tamaño, como China y la incertidumbre generada por
diferentes conflictos geopolíticos —en Medio Oriente y tensiones entre Rusia y Ucrania—, entre otros factores.
A lo largo de 2014 se evidenció una apreciación generalizada del dólar, que se mantuvo a comienzos
del presente año, asociada, entre otras causas, al sesgo de la política monetaria de los Estados Unidos.
El valor del dólar respecto de una canasta de monedas de economías desarrolladas cerró 2014 con un
avance cercano al 10%. En tanto, en relación al valor promedio simple de las monedas de los países emergentes,
el dólar se apreció cerca de 16% en igual período.
A partir del segundo semestre de 2014 se produjo una caída en el precio del petróleo y, en mayor o
menor medida, en el resto de las materias primas.
Esta notable correlación muestra la existencia de ciertos factores globales comunes a la dinámica del
precio de los commodities. Ellos incluyen: la apreciación del dólar estadounidense y la “financiarización”
de los productos primarios, que convierte a estos bienes en activos de inversión sujetos a mayor influencia
de las tasas de interés. Para el caso de los productos industriales, se sumó una menor demanda
fruto del débil desempeño económico global. En tanto que la oferta récord para los principales granos
adicionó mayores presiones a la baja sobre las cotizaciones agrícolas, previéndose para 2015 un valor
promedio inferior al observado el año previo.
La disminución de casi el 50% del precio internacional del petróleo a partir del segundo semestre de 2014
se constituyó como nuevo factor de incertidumbre sobre la evolución de la economía mundial.
La sobreoferta global sería un elemento muy importante para explicar una caída aún superior que la del
resto de las materias primas. Distintos análisis tienden a diferir respecto de cuál puede ser el efecto final
esperable. Por un lado, hay un estímulo al consumo por la caída de los precios relacionados con los
commodities que impulsaría la actividad económica de los países importadores netos de estos productos.
Pero también se podrían agudizar los incipientes fenómenos deflacionarios observados en varias naciones
avanzadas. De esta forma, la expectativa de tasas reales de interés crecientes sería un factor que desestimularía
el crecimiento en esas economías.
Por otro lado, la retracción generalizada de los precios de las materias primas afectaría a la actividad
económica de los países productores.
Si bien las perspectivas de crecimiento global para 2015 se fueron revisando a la baja, las estimaciones
aún suponen cierta recuperación respecto del año previo, al pasar el PIB mundial de crecer 2,7% en
2014 a 3,2%. Más allá de que la caída del precio del petróleo pueda estimular marginalmente la expansión,
diversos factores hacen prever un entorno de cautela en las decisiones de consumo e inversión a
nivel global.
Además de la asincronía de la política monetaria y de la incidencia heterogénea de las cotizaciones de
las materias primas entre países, dentro de los hechos condicionantes al desenvolvimiento económico
mundial se destacan la evolución de los países periféricos de la zona del euro y su impacto sobre los
mercados financieros. Con respecto a los emergentes, el foco estará puesto en el desempeño económico
en los países de gran porte —como China, Rusia y Brasil—, los mercados de deuda soberana y corporativa
y las tensiones geopolíticas. En este marco, no se descarta la materialización de episodios de alta volatilidad
con cambios abruptos en los mercados de bonos soberanos y corporativos; ello en un contexto
en el que el alto y creciente nivel de endeudamiento de algunas naciones avanzadas y emergentes constituye
un riesgo sobre la estabilidad financiera global.
Para el conjunto de los principales socios comerciales de Argentina se prevé una expansión de 2,1%: si
bien significa un crecimiento similar al de 2014, continuaría siendo menor al observado durante los demás
años posteriores a la profundización de la crisis financiera internacional de 2008 y 2009.
En Argentina, la actividad económica disminuyó levemente en el tercer trimestre (-0,8% interanual —
i.a.—). Este desempeño fue consecuencia del deterioro de la demanda externa, principalmente desde
Brasil, y del menor gasto interno, destinado tanto al consumo como a la inversión. La producción de bienes
disminuyó 1,3% i.a. en ese lapso en un contexto de crecimiento del sector agropecuario, estabilización
de la construcción y caída de la industria —en particular del sector automotor—. Los servicios ralentizaron
su suba, afectados por la reducción en la actividad comercial y en el transporte. Las estadísticas sectoriales
para el cuarto trimestre dan cuenta de un aumento de la actividad en la construcción de 1,8% i.a. y en el sector agropecuario —
fundamentalmente a partir de los resultados de la cosecha de trigo correspondiente al ciclo 2014/15—.
La industria continuó en baja (-2,1% i.a.), mientras que la oferta de servicios se mantuvo en alza, al crecer
3% i.a. entre octubre y diciembre. Como resultado, la producción de bienes y servicios se mantuvo en 2014 en niveles
similares a los del año previo.
El menor dinamismo de la actividad económica afectó al mercado laboral. En el cuarto trimestre de 2014
la Tasa de desocupación en los 31 aglomerados urbanos se ubicó en 6,9% de la Población Económicamente
Activa. De este modo, se elevó 0,5 puntos porcentuales (p.p.) en relación a la tasa observada en
igual período del año anterior, en un marco en el que también se verificó una retracción de las tasas de actividad
y de empleo.
Producto de acuerdos salariales que implicaron porcentajes de aumentos superiores a los del año previo,
los salarios se elevaron 34% a fines de 2014, 8 p.p. por encima del alza registrada en igual período
de 2013. Los ingresos de los hogares se vieron favorecidos también por la continuidad de las políticas
destinadas a los sectores de menores recursos y la implementación de medidas para brindar condiciones
crediticias más favorables para las familias.
Los precios moderaron su ritmo de incremento a lo largo del segundo semestre de 2014. Sobre esta dinámica
incidieron, entre otras causas, la política monetaria, la menor volatilidad cambiaria y el estímulo
crediticio promovido por el Banco Central destinado a ampliar la oferta de bienes y servicios.
También influyeron, entre otros factores, el Plan de Precios Cuidados y la disminución de las valores de
las materias primas, en un marco de moderado desempeño de la actividad económica. El Índice de
Precios Implícitos del PIB se elevó 28,9% i.a. durante el tercer trimestre de 2014, 1,3 p.p. menos que lo
observado entre abril y junio. Los precios mayoristas, minoristas y los costos de la construcción, redujeron
su tasa de incremento mensual a lo largo del segundo semestre. Particularmente, el Índice de Precios al Consumidor
Nacional urbano (IPCNu) si- guió desacelerándose, alcanzando una tasa de crecimiento mensual anualizada para el promedio del
cuarto trimestre de 14,3%. El indicador registró una suba interanual de 23,9% a fines de 2014, explicada
en gran parte por la evolución de los precios de los Alimentos y bebidas dada su elevada participación
en la canasta, y del rubro Transporte y comunicaciones.
Los flujos de comercio exterior de Argentina continuaron exhibiendo una tendencia descendente en el
segundo semestre de 2014. Las exportaciones finalizaron 2014 en torno a US$72.000 millones (-11,9%
i.a.); reflejando en mayor medida una merma en las cantidades; afectados en parte por la menor demanda
de Brasil. Las importaciones totalizaron alrededor de US$65.200 millones (-11,4% i.a.), comportamiento
parcialmente vinculado a la trayectoria de la actividad económica. El superávit comercial — según
el Comunicado del Intercambio Comercial Argentino del INDEC— fue de US$6.686 millones en 2014.
La Recaudación Tributaria Nacional creció 36% i.a. en 2014, debido principalmente a los gravámenes ligados
al mercado interno y al tipo de cambio. El gasto primario del Sector Público Nacional no Financiero
(SPNF) aumentó en torno al 43% i.a., tasa similar a la del incremento del total de los ingresos. Las erogaciones
fueron mayormente impulsadas por las Transferencias corrientes al sector privado (que incluyen
las asignaciones familiares y los subsidios) y las Prestaciones previsionales. Los resultados primario
y financiero del SPNF se estiman en -0,9% y -2,6% del PIB en 2014, respectivamente.
Durante 2014, el Tesoro Nacional (TN) siguió afrontando sus necesidades de financiamiento mayormente
con fuentes provenientes del resto del sector público; sin embargo, se destaca que, a diferencia de
otros años, se realizaron colocaciones en el mercado local por unos $36.000 millones. El TN continuó
normalizando sus deudas: se instrumentó la compensación a la empresa REPSOL por los pasivos originados
en la expropiación del 51% de las acciones de YPF y se reestructuró la deuda elegible en el marco
del Club de París. En lo que respecta a la situación de la deuda no ingresada a los Canjes 2005 y 2010,
se sancionó la Ley 26.984 de Pago Soberano Local de la Deuda Exterior y de Reestructuración de la
Deuda Pública Nacional que autorizó la adopción de medidas para disponer de un nuevo agente fiduciario
para la distribución de fondos de los bonos reestructurados y abrió la posibilidad de que se realicen
nuevos canjes. Más recientemente, en febrero de 2015 un tribunal británico (la English High Court of
Justice) en una causa iniciada contra el Bank of New York Mellon (BONY) por tenedores de bonos argentinos
en euros correspondientes a deuda argentina reestructurada declaró la aplicabilidad del derecho
inglés a dichos bonos en euros, de acuerdo a lo estipulado en el contrato. Además, se instrumentaron
dos operaciones de canje (del BONAR $ 2014 a inicios de 2014 y del BODEN US$ 2015 en diciembre)
y la opción de cancelación anticipada del BODEN US$ 2015.
La Deuda Pública Nacional sumó US$198.863 millones a junio de 2014 —última información disponible—
elevándose 7,5 p.p. del PIB hasta 42,0%, principalmente debido a la caída del Producto medido
en dólares corrientes. Desde una perspectiva de mediano plazo, la deuda del sector público mantiene
características financieras sólidas: considerando la proporción en manos de acreedores privados —de
mayor riesgo de refinanciación— la deuda pasó de ser 105% del PIB a fines de 2003 a tan sólo 11,5% en
la actualidad (de los cuales 9,7 p.p. del Producto corresponden a obligaciones denominadas en moneda
extranjera).
A lo largo del segundo semestre de 2014 el Banco Central de la República Argentina (BCRA) continuó:
1) regulando la liquidez para estabilizar el mercado monetario y cambiario; 2) estimulando el crédito
orientado al sector productivo y a las familias –en condiciones más favorables para éstas-; y 3) promoviendo
el ahorro en pesos y la bancarización, con énfasis en los pequeños ahorristas.
En el marco de su política cambiaria de flotación administrada, el Banco Central pasó de ser vendedor
a ser comprador neto en el mercado de cambios, revirtiendo la dinámica del año anterior. Adquirió divisas
en el mercado por US$1.350 millones en el segundo semestre de 2014 y US$5.860 millones en todo
el año, siendo estas compras el principal factor de variación de las reservas internacionales, que ascendieron
a los US$31.443 millones a fin de diciembre pasado (+US$843 millones i.a.). El BCRA dispuso
una nueva modificación de la Posición Global Neta de moneda extranjera de las entidades financieras: a
partir de septiembre pasado no puede superar el 20% de la Responsabilidad Patrimonial Computable
o de los recursos propios líquidos, lo que fuere menor.
La expansión monetaria generada en 2014 por las compras de divisas del Banco Central y por las operaciones
del sector público resultó esterilizada mayoritariamente mediante la colocación de títulos del
Banco Central. A través de su política de esterilización, el BCRA redujo sustancialmente las presiones
en el mercado monetario, dando lugar a un crecimiento de los agregados consistente con las necesidades de la
economía. El manejo coordinado de los instrumentos de política financiera permitió ir disipando
las expectativas negativas y llegar a fin de año con un panorama financiero estabilizado. A ello contribuyó,
en una parte, la puesta en marcha de una supervisión integral, coordinada con otros organismos
públicos que dio mayor transparencia al mercado cambiario y, junto con las medidas ya mencionadas,
acotó la volatilidad y generó una significativa baja en el tipo de cambio en los mercados marginales.
Por otra parte, a partir de octubre de 2014 se activó el acuerdo de swap de monedas locales con el Banco
Central de la República Popular de China. Dicho acuerdo permite al BCRA solicitar intercambios por
hasta un máximo cercano a US$11.000 millones, lo que representa un respaldo para implementar su
política financiera, cambiaria y monetaria.
También en el segundo tramo del año pasado elBanco Central aumentó sus tasas de interés de pase
para disminuir la volatilidad de las tasas de corto plazo. Las tasas de interés de los pases pasivos
se incrementaron entre 4 p.p. y 4,5 p.p., hasta 13% y 14% para los plazos de 1 y 7 días, respectivamente.
A su vez, las de los pases activos subieron entre 5 p.p. y 6 p.p., a 16%, 17% y 20%, para los plazos de 1,7 y 60
días, respectivamente. Por su parte, se empinó la curva de las tasas de interés de las Letras que coloca
el BCRA en el mercado primario: mientras que las tasas de interés colocadas a tasa predeterminada –a
plazos de 100 días y 120 días– se mantuvieron en 26,9% y 27,7%, respectivamente; la tasa de interés
de la especie adjudicada con mayor madurez, a 360 días de plazo, se situó en 29,3%. Los niveles de las
tasas de interés de los mercados interfinancieros se adecuaron a los valores establecidos por el BCRA.
El Banco Central, en cumplimiento del mandato de estimular el desarrollo con equidad social, promovió
el incremento de la capacidad productiva de la economía a través del crédito y de condiciones financieras
más ventajosas para los préstamos a las familias.
En el marco de la Línea de Crédito para la Inversión Productiva (LCIP), desde el momento de su lanzamiento
y hasta noviembre de 2014 se acordaron préstamos por aproximadamente $106.000 millones. Dado que los fondos
correspondientes a esta línea mayoritariamente se asignaron a Micro, Pequeñas y Medianas Empresas (MiPyMEs),
éstas ganaron participación en el total de los créditos a empresas:las PyMEs recibieron el 45% de los fondos
en 2014, frente a 28% en 2011.
De manera complementaria, en el segundo semestre del año pasado se realizaron dos licitaciones en el
marco del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario (PFPB), a través de las cuales se adjudicaron
$311 millones. Así, el total de recursos adjudicados desde el comienzo de esta línea, a mediados
de 2010, ascendió a $8.191 millones, habiéndose desembolsado alrededor del 80% de los fondos.
Otra iniciativa orientada a estimular el financiamiento al sector productivo y en especial a las
MiPyMEs, fue la disminución de los encajes, a partir de marzo de 2014, por un importe equivalente al
16% de las financiaciones que hayan sido acordadas a MiPyMEs a partir del 1 de enero de 2014 y con un
plazo mayor a cinco años. Esta reducción también incluyó a aquellas entidades financieras no comprendidas
en la LCIP pero que otorgan financiaciones a MiPyMEs con las mismas condiciones establecidas
bajo esta línea. La medida se suma a la reducción de la exigencia de encajes en pesos en función
de la participación del crédito a estas empresas de menor tamaño sobre el total de préstamos al sector
privado de cada entidad, que comenzó a regir en diciembre de 2012.
En junio de 2014 el BCRA dispuso un régimen de tasas de interés máximas para préstamos a personas
físicas, esencialmente personales y prendarios automotores, con el propósito de limitar el costo del
crédito. Así, las tasas de interés que pagan las familias por los créditos se redujeron 7 p.p. entre mayo y
julio de 2014 y luego se estabilizaron, a la vez que desde que la medida se implementó los préstamos
personales aceleraron su ritmo de suba mensual, al pasar de un promedio mensual de 1,4% en el primer
semestre a 2,3% en el segundo semestre de 2014.
Las políticas de estímulo al crédito ayudaron a que el total de préstamos al sector privado —considerando
el segmento en pesos y en moneda extranjera— siguiera creciendo en 2014 (en torno a 20%), alcanzando
un ratio respecto al PIB cercano a 12%. Con el objetivo de favorecer el ahorro en pesos de los
inversores más pequeños, en el segundo semestre del año el BCRA estableció valores mínimos para las
tasas de interés que reciben las familias por sus depósitos a plazo siempre y cuando el total de dichas
colocaciones por persona física en la entidad no supere al seguro de garantía de los depósitos, que se
elevó desde $120.000 hasta $350.000 por titular. A partir de la vigencia de esta medida las tasas de interés
por dichos depósitos se elevaron y sus saldos se fortalecieron, abarcando el 70% del alza del último
bimestre de las colocaciones privadas a plazo. Así, estos depósitos de menos de $1 millón crecieron 32%
i.a. a fines de 2014, por encima del alza de las colocaciones de más de $1 millón (+24% i.a.).
Este desempeño de los depósitos a plazo del sector privado, conjuntamente con lo evidenciado por los
medios de pago, llevó a que los agregados monetarios en pesos ganaran dinamismo hacia fines de
2014 —luego de mantener estable su ritmo de aumento durante la mayor parte de ese año—. De esta
forma, el agregado en pesos más amplio del sector privado (M3 Privado) finalizó 2014 con un alza de
26,3% i.a., representando cerca del 19% del PIB. Este incremento del M3 es superior al registrado por el
IPCNu e inferior al de otras variables nominales como los salarios.
También el BCRA dispuso medidas para incentivar una mayor oferta bancaria y la ampliación del servicio
a zonas de menor desarrollo.
Dando cumplimiento a lo establecido en el artículo 42 de la Carta Orgánica, a fines de 2014 el BCRA
presentó sus objetivos y planes respecto del desarrollo de las políticas monetaria, financiera, crediticia y
cambiaria para el año 2015. En el documento publicado se explicita que durante el año que acaba de
comenzar, la política del Banco Central: i) administrará la liquidez de acuerdo con las necesidades de la
economía; ii) mantendrá el régimen de flotación administrada del tipo de cambio interviniendo en el
mercado para reducir la excesiva volatilidad y evitar sus efectos adversos en términos monetarios, financieros
y de actividad económica; iii) contribuirá a vigorizar la inversión, fortalecer el mercado interno y
estimular el comercio exterior; iv) seguirá orientando la normativa con el objetivo de mantener la estabilidad
financiera, entre otros; y v) continuará promoviendo el ahorro, la mayor bancarización, la ampliación
de los servicios financieros en todo el país y el consumo responsable de esos servicios. Entre sus primeras
acciones para el año, el Banco Central extendió la LCIP al primer semestre de 2015, ampliando su monto hasta
6,5% de los depósitos de los principales bancos (equivalente a casi $37.400 millones), destinando completamente
el cupo a MiPyMEs (privilegiando el crédito a las empresas de menor facturación dentro de ese universo), contemplando
menores tasas de interés e incentivando su canalización hacia las regiones menos bancarizadas del país.