Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

Este informe, publicado entre julio de 2012 y diciembre de 2015, brindaba un análisis periódico de la evolución reciente del contexto internacional y de la economía argentina, la evolución de la actividad económica, las condiciones socioeconómicas, el sector externo, las finanzas públicas, el mercado monetario y los precios. Asimismo, daba cuenta de las principales características de la política monetaria del BCRA y temas de particular relevancia internacional y nacional.

Síntesis Ejecutiva

El escenario internacional siguió exhibiendo señales contradictorias con respecto al crecimiento global, así como una elevada incertidumbre financiera y
cambiaria. Tras un lustro de políticas monetarias significativamente expansivas y medidas fiscales que en su mayoría no acompañaron estos esfuerzos, las
economías avanzadas muestran signos de una frágil recuperación. La heterogeneidad en el desempeño económico entre países explicó la disparidad de decisiones
de política por parte de cada uno, abandonando así la relativa homogeneidad que caracterizó la toma de decisiones en las etapas iniciales de la crisis
internacional. Mientras Estados Unidos redujo en forma leve en dos oportunidades sus políticas de liquidez (tapering), Japón, la zona del Euro y Gran
Bretaña mantuvieron su estímulo monetario, aunque con diferentes perspectivas. Al tiempo que la economía nipona presenta mejores indicadores de
actividad y la inflación converge más rápido de lo esperado a su meta, la zona del euro podría ingresar a un ciclo deflacionario del tipo del que enfrentó Japón durante 15 años.
El foco de mayor preocupación en la actual etapa de la crisis, sin embargo, se centra en las economías emergentes. Mayormente afectadas por el cambio de
la política monetaria norteamericana, estos países debieron enfrentar fuertes desarmes de posiciones especulativas en sus activos, depreciaciones y aumento
en la volatilidad del valor de sus monedas y suba de las tasas de interés. Si bien estas tendencias vienen observándose desde fines de octubre de 2013,
se profundizaron en los meses recientes. Este comportamiento, similar al registrado entre mayo y junio de 2013 y otros períodos de los últimos años,
coincide con la búsqueda de refugio en activos considerados más seguros por los inversores. Así, nuevamente la volatilidad de los flujos de capitales contribuyó al debilitamiento económico de los países emergentes.
Desde que empezó a contemplarse la posibilidad de una reducción en las políticas de compras de activos de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) en
abril de 2013, las monedas que más se debilitaron fueron las de Indonesia, Turquía, Brasil y Sudáfrica (con depreciaciones entre 17% y 25,2%) y, en menor
medida, las de India y Chile. Estos países tuvieron en 2013 déficits en Cuenta corriente superiores a 3% del PIB, llegando a alcanzar niveles de 7% y 6% del
PIB en los casos de Turquía y Sudáfrica, respectivamente.
La apreciación generalizada del dólar resultante de la política monetaria más restrictiva contribuyó a la caída del precio internacional de las materias primas, ampliando así las dificultades que enfrentan los países emergentes exportadores netos de estos productos.
Los menores precios reflejados en el mercado de futuros también recogen, en el caso de los productos agrícolas, los efectos de elevadas cosechas
de granos, y, en el caso de las cotizaciones de los metales y minerales y de la energía, el frágil desempeño de la economía global. En el último caso, los conflictos socio-políticos en el Medio Oriente contrarrestaron en parte las presiones bajistas sobre el precio del petróleo crudo.
Hacia adelante persiste una alta incertidumbre respectoa cómo evolucionará la economía global. No sólo hay preocupación sobre una eventual continuidad
del desarme de posiciones especulativas en activos financieros de los países emergentes, sino también sobre cuál será el impacto de aquellas tendencias
en el crecimiento global. Enfrentamos así un escenario donde:
1) existe incertidumbre sobre la dimensión de la recuperación en los Estados Unidos, y sobre el ritmo del tapering,
2) no hay señales sustantivamente positivas en el resto de los países avanzados y,
3) aumenta el riesgo de una generalizada desaceleración en los países en desarrollo —en particular de China—, en un contexto de devaluaciones y
suba de tasas de interés en la mayoría de estas economías que se conjugan, en algunos casos, con elevados niveles de endeudamiento y fragilidad de los
sistemas financieros.
En Argentina, la expansión de la actividad económica se moderó durante la segunda parte de 2013. Sin embargo, la fuerte recuperación registrada durante
el primer semestre del año pasado permitiría estimar para el año un crecimiento cercano al 5%, 3 puntos porcentuales (p.p.) superior al observado en
2012.
Por el lado de la demanda, el gasto de los hogares fue el componente más dinámico y de mayor contribución al PIB, tanto en el último trimestre como a lo
largo del año. La suba de los ingresos laborales, las políticas de transferencias hacia los sectores de menores recursos, y la continuidad de las posibilidades de financiación, sostuvieron el consumo de las familias.
En menor medida contribuyó la inversión, principalmente por el gasto en equipo durable de producción, mientras que la construcción recuperó sus
niveles de actividad previos a la retracción observada en 2012. Así, la Tasa de inversión se mantuvo en torno al 23% del PIB en 2013. Por último, las exportaciones netas —medidas a precios constantes— tuvieron un efecto negativo sobre la demanda.
Del lado de la oferta, la provisión de servicios —que aporta dos tercios del valor agregado de la economía— continuó siendo el segmento más dinámico.

Su evolución respondió tanto al aumento del consumo de los hogares como a la mayor demanda originada por los sectores productores de bienes. Estos
últimos observaron comportamientos heterogéneos entre las actividades primarias, industriales y las asociadas a la construcción.
El incremento de valor agregado a partir del resultado de la cosecha 2012/13 registrada en la primera parte del año no se trasladó plenamente a la industria
en el segundo semestre de 2013. Así, los menores niveles en la molienda respecto al 2012 (-10% en el segundo semestre), pesaron mayormente en el derrotero
de la actividad de la industria de alimentos, contrarrestando el aporte positivo de la industrialización de productos pecuarios.
Luego de una producción agrícola récord durante el ciclo 2012/13, en torno a las 106 millones de toneladas, la campaña en curso se avizora con resultados
positivos a partir del alza en trigo y soja. Así, se prevé que el sector agrícola tenga un impacto multiplicador sobre la actividad económica de 2014, tanto
por el crecimiento de la cosecha como por la exportación de los remanentes de la campaña anterior. La suba de la producción agrícola tendrá a su vez efectos
sobre la actividad de la industria y de los servicios.
Respecto al resto de las ramas manufactureras, los bloques tradicionalmente exportadores —como son el sector automotriz, los productos químicos y los
sectores conexos, entre los que se encuentra parte de la producción metalmecánica— verificaron caídas en el segundo tramo de 2013 por un debilitamiento de
la demanda externa. Por su parte, la construcción se expandió a lo largo de 2013, tanto por las mayores obras públicas como privadas. El Programa de Crédito
Argentino del Bicentenario (PRO.CRE.AR.) destinado a la construcción o refacción de la vivienda única familiar ha sido clave en el sostenimiento de la
construcción, y se espera que su incidencia positiva se prolongue en 2014.
El mercado de trabajo se mantuvo sólido, a pesar de la moderación en el crecimiento económico. En el cuarto trimestre de 2013, la Tasa de desocupación se
redujo a 6,4% de la Población Económicamente Activa (PEA; -0,4 p.p. interanuales —i.a.—). También mejoró la calidad del empleo en igual período con
una reducción de la Tasa de subocupación a 7,8% de la PEA, dada la caída en la subocupación demandante.
En tanto, la Tasa de informalidad se redujo en relación a 2012, alcanzando 34,6% de los asalariados (al tercer trimestre de 2013).
Las condiciones del mercado de trabajo —con remuneraciones creciendo a un ritmo semejante al de 2012— y las políticas de ingresos del gobierno impulsaron
una nueva mejora en la equidad de la distribución personal del ingreso durante 2013. Entre las últimas se destacan las acciones tendientes a elevar
los ingresos de los sectores de menores recursos —Asignación Universal por Hijo y asignación por Embarazo para Protección Social—, y los aumentos
de los haberes de las jubilaciones y pensiones, y del Salario Mínimo, Vital y Móvil. Asimismo, el Gobierno Nacional anunció recientemente la creación
del Programa de Respaldo a Estudiantes de Argentina (PROG.R.ES.AR) con el objetivo de brindar apoyo económico a los jóvenes de entre 18 y 24 años (1,5
millones de potenciales beneficiarios de los cuales ya se habrían inscripto más de 500.000 personas) que no terminaron sus estudios y que no trabajan o lo
hacen de manera precaria.
En relación al sector externo, según los datos del INDEC, las exportaciones crecieron 2,6% i.a. en 2013, lideradas por las manufacturas de origen
agropecuario y, en menor medida, las de origen industrial.
Por su parte, las importaciones aumentaron 8,7% i.a. en igual período. Así, el superávit comercial sumó US$9.024 millones en 2013, US$3.395 millones
por debajo del saldo alcanzado en 2012. La reducción del excedente se explicó fundamentalmente por el saldo negativo del intercambio de combustibles
y energía, ya que al excluirlo se obtiene un superávit comercial de bienes de US$15.187 millones, que implica una mejora de US$385 millones respecto
de 2012. En efecto, las exportaciones del resto de los bienes se elevaron en conjunto 5,4% i.a. en 2013, mientras que las importaciones sin considerar los
combustibles subieron 5,7% i.a., implicando un incremento del saldo comercial de 4,2% i.a., el cual representó aproximadamente 3% del PIB.
La Cuenta corriente registró un déficit equivalente a 0,7% del PIB en el acumulado de los últimos 12 meses al tercer trimestre de 2013, manteniendo un
buen desempeño si se lo compara con países emergentes del G-20. Para 2014 se prevé una reversión del saldo de la Cuenta corriente hacia
terreno positivo ya que se espera un efecto favorable sobre los flujos de ingresos y de egresos de la balanza comercial y de servicios, en particular
aquellos relacionados con el turismo, derivado de la modificación de la paridad cambiaria.
El aumento de la producción local de bienes y servicios impulsó el incremento de la recaudación tributaria, que en todo 2013 se incrementó 26% i.a.
Mientras que el Impuesto al Valor Agregado, el impuesto a las Ganancias y los ingresos de la Seguridad social crecieron por encima de 30% i.a. (contribuyendo con un 83% de la suba de los ingresos por recaudación), Nutridos por los recursos tributarios y, en menor medida, por las utilidades
del BCRA y por las rentas de la propiedad del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS-ANSeS), los ingresos del Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) se elevaron 30% i.a.
en el período. El gasto primario también se incrementó (33,5% i.a.), principalmente por el alza de las Prestaciones previsionales y de las Transferencias
corrientes al sector privado (que incluyen las asignaciones familiares y los subsidios). El SPNF registró un resultado primario en torno a -0,8% del PIB en
2013, mientras que los pagos de intereses representaron cerca de 1,6% del Producto.
Durante el cuarto trimestre de 2013 el Tesoro Nacional cubrió nuevamente sus necesidades de financiamiento utilizando fuentes intra sector público. De
esta manera, la Deuda pública nacional en manos del sector privado —que a junio de 2013 se ubicó en 12,3% del PIB— finalizó el año en estos niveles acotados.
Ya en el nuevo ejercicio fiscal, el canje de deuda del Bonar 2014 con vencimiento en enero permitió reducir significativamente las necesidades financieras
del primer trimestre de 2014, al obtener un 77% de aceptación. Además, en los últimos meses se avanzó en la firma de diversos acuerdos entre el Gobierno
Nacional y empresas que mantenían reclamos en el marco del CIADI. Más recientemente se sumó el convenio con Repsol a partir del cual se compensará a través de la emisión de bonos la expropiación del 51% de las acciones de YPF.
En materia de precios, el INDEC difundió recientemente el Índice de Precios al Consumidor Nacional urbano (IPCNu). Este nuevo indicador se confecciona
a partir de 6 canastas regionales (de acuerdo a los resultados de la última Encuesta Nacional de Gasto de los Hogares de 2012/13), haciendo un relevamiento
en 40 aglomerados urbanos de más de 5.000 habitantes distribuidos a lo largo del país. Así, el IPCNu permite contar con información sobre la evolución
de los precios minoristas con una amplia cobertura geográfica y con una estructura de gastos actualizada. De acuerdo al nuevo índice, los precios minoristas verificaron en enero pasado una suba de 3,7% mensual.
Este comportamiento estuvo determinado mayormente por el alza de Alimentos y bebidas, Transporte y comunicaciones y Esparcimiento, que en conjunto explicaron casi el 70% del aumento. En el incremento de los precios de los Alimentos y bebidas (3,3%) incidieron principalmente las carnes, los productos lácteos, los panificados y la comida fuera del hogar. El aumento en Transporte y comunicaciones reflejó fundamentalmente la entrada en vigencia del nuevo esquema de tarifas para el transporte público automotor urbano y suburbano de pasajeros para el área metropolitana, mientras que Esparcimiento
capturó los aumentos estacionales vinculados con los servicios turísticos.
El Gobierno implementó desde inicios de este año una serie de acuerdos de precios a partir de los cuales se establecieron valores de referencia —que serán
revisados periódicamente— para un conjunto de bienes. El programa alcanza a una vasta gama de productos entre los que se incluyen alimentos y bebidas,
artículos de librería, productos de limpieza y perfumería, y medicamentos. Además, se fijaron valores de referencia para los insumos para la construcción
de viviendas con el objetivo de garantizar el poder adquisitivo de los fondos otorgados en el marco del PRO.CRE.AR, y, con ello, la efectividad del programa.
Los agregados monetarios en pesos siguieron moderando su ritmo de crecimiento interanual a lo largo del cuarto trimestre de 2013, tendencia que se mantuvo
a inicios de 2014. En diciembre el agregado en pesos más amplio (M3) creció 26% i.a., mientras que el M3 privado lo hizo en 28% i.a. Si bien todos los
componentes del M3 privado se elevaron, se destacaron por su dinamismo los depósitos a plazo fijo, con una suba de 35% i.a. —tasa inferior a la de un
año atrás pero que aún resulta históricamente elevada—.
Con el objetivo de equilibrar el mercado monetario y favorecer el ahorro en moneda nacional a partir de enero el Banco Central comenzó a aumentar las tasas
de interés de referencia. Los rendimientos de corte de las LEBAC con menores plazos se ubicaron a fin de febrero en niveles cercanos al 29%, y la tasa
de interés de la especie adjudicada con mayor madurez se situó en aproximadamente 30%. Asimismo, volvieron a colocarse especies a tasa variable, registrando
a fines de febrero un spread positivo sobre la BADLAR de bancos privados, que fue desde 1,2 p.p.
a 1,3 p.p. dependiendo del plazo. Las tasas de interés pasivas y activas de los bancos, que ya se habían incrementado en diciembre por factores estacionales, siguieron a las tasas de referencia.
Debe destacarse, no obstante, que la autoridad monetaria cuenta con instrumentos específicamente diseñados para evitar que estos incrementos deterioren
el crédito productivo. Luego de haberse desembolsado bajo la Línea de Crédito para la Inversión Productiva (LCIP) $53.700 millones entre junio de
2012 y diciembre de 2013 con casi un 60% destinado a las Micro, Pequeñas y Medianas Empresas (MiPyMEs), el Banco Central lanzó la cuarta etapa
en la que se destinarán en torno a $23.000 millones al sector productivo durante el primer semestre de2014. En esta oportunidad, la totalidad del cupo deberá ser orientado a las MiPyMEs a un plazo mínimo de 36 meses y a una tasa de interés fija máxima de 17,5%. No obstante, se podrán imputar hasta la mitad
del cupo a los créditos hipotecarios para la vivienda con un plazo mínimo de 10 años —sujeto a otras condiciones financieras— y al financiamiento
de proyectos de inversión de grandes empresas con destinos determinados normativamente —sin limitación de tasa de interés—. Recientemente se amplió
el uso de los créditos para la inversión productiva al descuento de cheques de pago diferido hasta un 10% en marzo y hasta un 10% en abril de su cupo previsto para el primer semestre de 2014. La tasa de interés del financiamiento no deberá superar el 17,5% y, si bien no se aplicará el plazo mínimo de 36 meses, el nivel de aplicación alcanzado en abril deberá mantenerse, como mínimo, hasta el 30 de junio de 2014.
También, se dispuso, a partir de marzo de 2014, una disminución adicional de los encajes de acuerdo a las financiaciones con un plazo mayor a 5 años otorgadas desde el 1 de enero de 2014 a MiPyMES en el marco de esta línea de crédito.
Además, el BCRA continuará licitando fondos en el marco del Programa del Financiamiento Productivo del Bicentenario (PFPB). Desde su inicio hasta diciembre
último se desembolsaron $5.860 millones (alrededor del 75% de lo ya adjudicado), principalmente a la industria. Así, junto con la LCIP, el Banco
Central seguirá estimulando los préstamos en pesos al sector privado en un contexto donde el nivel de apalancamiento global de la economía, a pesar de
haberse recuperado 5,9 p.p. desde 2010, permanece bajo (17% del PIB en enero).
De esta forma, la creación secundaria del dinero se mantendrá como uno de los principales factores de expansión monetaria. En los últimos tres meses de
2013 el alza de los préstamos en pesos al sector privado explicó en gran medida la expansión monetaria junto con las operaciones con el sector público. En
conjunto, estos factores contrarrestaron el efecto contractivo de las ventas netas de divisas en el mercado.
En parte como resultado de la intervención cambiaria y también por los pagos de deuda en moneda extranjera efectuados, las reservas internacionales
se ubicaron en US$30.599 millones a fines de 2013, mostrando una caída adicional a principios de 2014.
Durante el último trimestre de 2013 y enero de 2014 se observó en el mercado cambiario un importante aumento en la volatilidad, producto de factores internos que se sumaron a la mayor inestabilidad registrada en la mayoría de los mercados emergentes.-Ante este escenario y con el objetivo de equilibrar
al mercado cambiario se implementaron un conjunto de medidas destinadas a influir tanto en el mercado monetario como en el de divisas.
En el marco de su política de flotación administrada el Banco Central dio lugar a una suba del tipo de cambio que implicó un incremento de 23% respecto
al valor de la moneda al cierre de 2013. Simultáneamente, para estimular al ahorro en moneda nacional —como fue antes mencionado— realizó varios aumentos
consecutivos de las tasas de corte de las licitaciones de LEBAC y NOBAC (lo cual generó un incremento en lo que va del año de poco más de 12
puntos porcentuales en las tasas para todos los plazos).
Si bien en los dos primeros meses de 2014 el BCRA absorbió mediante emisión de LEBAC y NOBAC $37.995 millones —y alrededor de $47.000 millones
si se incluye la absorción por pases—, el stock de estos instrumentos en relación a los depósitos se mantiene en niveles relativamente estables.
Además, para normalizar la liquidación de exportaciones y aumentar la oferta neta de divisas, se permitió a los exportadores del sector cerealero y aceitero
suscribir LEBAC en pesos liquidables al tipo de cambio de referencia a partir de diciembre.
En un marco de elevada liquidez en el segmento de moneda extranjera, se dispuso un aumento gradual hasta el mes de abril de los encajes en estas monedas.
A su vez se permitió que las entidades deduzcan el equivalente a sus tenencias de las LEBAC en dólares estadounidenses que comenzaron a licitarse en
enero.
En un contexto donde el descalce positivo amplio de moneda extranjera del sistema financiero se ubicó en 71% de la Responsabilidad Patrimonial Computable
(RPC) a fines de 2013, en febrero se restableció el límite a la Posición Global Neta (PGN) positiva de moneda extranjera (30% de la RPC o los recursos
propios líquidos, lo que fuere menor) y se estableció otro a la PGN positiva a término (10% de la RPC).
Cabe destacar que se mantendría un elevado ratio de cobertura con activos líquidos de los depósitos en moneda extranjera que muestran una baja ponderación
en el total del fondeo en los balances de las entidades financieras.
Por el lado de la demanda de divisas, en enero se reestableció el acceso de las personas físicas residentes al mercado de cambios para la formación de activos externos de libre disponibilidad —al 27 de febrero inclusive se efectivizaron compras por este concepto por un total de US$253 millones—. Con el fin de incentivar a que los ahorros en dólares del sector privado se mantengan bancarizados se dispuso que si el monto adquirido se mantiene depositado
por al menos 365 días, la compra de moneda extranjera no estará sujeta a la percepción anticipada —equivalente al 20% del monto de la transacción— como pago a cuenta de los impuesto a las Ganancias o a los Bienes personales.
Complementariamente, se permitió a las entidades suscribir LEBAC en dólares en función de los depósitos a plazo fijo en esa denominación captados con
tasas de interés predeterminadas más altas que las observadas en el mercado con anterioridad a esta medida. Estas adquisiciones de LEBAC en dólares
podrán deducirse de las partidas sujetas a la exigencia de efectivo mínimo.
El conjunto de medidas implementadas ha permitido al Banco Central efectuar compras netas de moneda extranjera que contribuyeron a que las reservas
internacionales se mantengan en niveles estables, al tiempo que colaboraron para morigerar el exceso de volatilidad cambiaria. En adelante, el
BCRA seguirá trabajando en la consecución de los fines indicados en la Carta Orgánica con los instrumentos disponibles y en coordinación con el resto de
la política económica.