Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

Este informe, publicado entre julio de 2012 y diciembre de 2015, brindaba un análisis periódico de la evolución reciente del contexto internacional y de la economía argentina, la evolución de la actividad económica, las condiciones socioeconómicas, el sector externo, las finanzas públicas, el mercado monetario y los precios. Asimismo, daba cuenta de las principales características de la política monetaria del BCRA y temas de particular relevancia internacional y nacional.

Visión Institucional

Desde el inicio de la crisis internacional, hace ya más de un quinquenio, el Gobierno Nacional ha desplegado un conjunto de políticas destinadas a
paliar los efectos de la misma sobre la economía local.
Estas políticas buscaron sostener la demanda interna y proteger el empleo y los ingresos de los sectores más postergados de la población. Esta
orientación de las acciones desarrolladas se contrapone con lo acontecido en otros momentos de la historia nacional en los cuales, ante embates externos
que impactan plenamente en la economía argentina, las políticas tomaban el camino de la “austeridad”.
En los últimos años, la respuesta frente a la desaceleración del comercio exterior y al menor crecimiento relativo de nuestros socios estuvo dirigida
a utilizar el margen de maniobra ganado para sostener el nivel de vida y alentar la producción y las inversiones productivas.
Para el Banco Central el rol anticíclico del crédito ha estado entre sus principales objetivos. En tal sentido se adecuaron las exigencias de liquidez de
manera de favorecer las zonas del país menos desarrolladas y a las Pequeñas y Medianas Empresas (PyMEs), al tiempo que se dispuso que los bancos
de mayor envergadura orientaran parte de sus depósitos hacia la inversión productiva y, en especial, hacia las PyMEs. Estas políticas concretas
permitieron que, en esta oportunidad, la evolución del crédito al sector privado, fundamentalmente a la inversión y al capital de trabajo, no acentuara el
ciclo de desaceleración del crecimiento.
La política cambiaria acompañó este proceso por medio de intervenciones del BCRA en el mercado de cambios, en el marco de una estrategia de flotación
administrada que busca morigerar las presiones cambiarias excesivas. De este modo, por ejemplo, en los últimos años se evitó una revaluación
nominal de la moneda local, como ocurrió en muchos otros países emergentes orientados casi exclusivamente a cumplir una meta monetaria —en un
contexto de aumento sostenido del precio de las commodities y elevada liquidez internacional—.
Así, se logró mantener un tipo el cambio multilateral real respecto a los niveles salariales que continúa comparándose favorablemente con el de épocas
pasadas. Datos objetivos como el resultado equilibrado de la Cuenta corriente del Balance de pagos indican que la paridad cambiaria sigue estando
en un nivel adecuado con los objetivos de la política económica.
La experiencia de crisis anteriores y, más en general, el comportamiento cíclico secular del mercado financiero internacional —ya desde antes de la presente
crisis— había conducido a nuestro país a adoptar una regulación prudencial del ingreso de capitales especulativos. Con este instrumental fue
posible contener parte de las presiones apreciatorias provenientes de la abundante liquidez global.
Desde el inicio de la crisis internacional otros países de la región fueron alternadamente utilizando herramientas que iban en este mismo sentido.
Esta crisis también puso de manifiesto la necesidad de avanzar en la eliminación de otros factores desestabilizadores de carácter estructural de la economía
argentina: el endeudamiento con el exterior — que limitó la soberanía económica del país— y el desplazamiento del ahorro nacional hacia la formación
de activos externos. Así, a partir de la renegociación de la deuda en cesación de pagos, la cancelación total de la deuda con el Fondo Monetario Internacional y, más

recientemente, a través del uso de las reservas internacionales —constituidas exclusivamente por ingresos genuinos de divisas provenientes de un importante saldo comercial—

se ha reducido notablemente el nivel de endeudamiento externo de la Argentina. Paralelamente, se reguló el
atesoramiento en moneda extranjera, limitando el desvío de ahorro nacional hacia colocaciones en el exterior.
Las circunstancias en las que se desarrollaron estas acciones no fueron favorables. El desempeño económico del año 2012 estuvo condicionado por los
efectos sobre el sector agropecuario —en sus exportaciones y su demanda sobre los otros sectores de la economía— de una de las sequías más grave en décadas.
Además, durante el año pasado también se observó una desaceleración importante en el ritmo de crecimiento de algunas economías hacia las que se exportan productos

manufacturados. Ambos factores contribuyeron a la caída de las ventas externas en términos reales de bienes y servicios en 2012 —que resultó de 6,6% interanual (i.a.)—,

similar a la observada en 2009, año de gran turbulencia a causa de la crisis financiera internacional. Sin embargo,
logró mantenerse el nivel de actividad económica (1,9%) y, sobre todo, la inversión continuó registrando niveles satisfactorios en relación con el
Producto (23% en promedio anual).
Por su parte, el consumo privado presentó un comportamiento favorable en el año, con una expansión del 4,4% i.a. La solidez del mercado de trabajo —
reflejada en los niveles de empleo y en la suba de los salarios— y el sostenimiento de las políticas de ingresos orientadas a los sectores vulnerables
apuntalaron el consumo. En efecto, las mejoras de las condiciones laborales logradas en el actual ciclo expansivo se mantuvieron a lo largo de 2012 cuando,
aún partiendo de niveles elevados de empleo, se logró que los puestos de trabajo crecieran un 1,3%.
Se intensificaron también las transferencias tendientes a mejorar la distribución del ingreso, destacándose el incremento registrado desde 2003 en la
cantidad de beneficiarios de coberturas asistenciales.
La evolución de la demanda externa e interna tuvo como contracara un comportamiento heterogéneo entre los distintos segmentos de la oferta. Así,
mientras que los sectores industriales orientados a la exportación evidenciaron una contracción en el año —particularmente asociada al ciclo económico
brasileño— las ramas industriales abocadas a abastecer el mercado interno volvieron a expandirse. De la misma manera se comportaron los servicios, que
crecieron en el año un 4,2%.
Estos factores externos negativos trajeron aparejada cierta turbulencia en el mercado cambiario que, por motivos varios, presenta en el caso argentino
una alta complejidad. Los niveles de tipo de cambio adecuados para el funcionamiento real de la economía no siempre coinciden con los niveles que
equilibrarían la demanda y la oferta de dólares como activo financiero.
Ante eventos temporarios de menor afluencia de dólares comerciales por razones coyunturales, como ocurrió en 2012, en la Argentina se incrementa
la demanda financiera de tipo precautoria y/o especulativa de divisas. Así, la brecha entre el tipo de cambio necesario para el funcionamiento normal
de la economía y el que equilibraría la demanda causada por ese evento transitorio se amplía en forma notoria.
Ciertamente, la dinámica de los tipos de cambio está también influida por factores subjetivos que, en contraste con los fundamentales o elementos objetivos
de la economía, se relacionan básicamente con la evolución de las expectativas acerca de cómo serán las cotizaciones futuras.
En la Argentina las expectativas cambiarias se guían ocasionalmente como si las devaluaciones bruscas de la moneda fuesen el desenlace natural e inequívoco
de todo momento de incertidumbre. Esta creencia se asienta, en parte, en el aprendizaje de experiencias pasadas. Los eventos más disruptivos
de nuestra historia económica se asociaron al estrangulamiento externo o crisis de la Balanza de pagos que implicaban importantes devaluaciones y
cambios estructurales en la dinámica macroeconómica.
Asimismo, siempre que una devaluación de magnitud tenía lugar, se verificaba una dramática redistribución del ingreso fuertemente regresiva,
beneficiando a los sectores con mayor capacidad de ahorro en moneda extranjera. Estos episodios de estrangulamiento externo de la economía argentina
encontraban sus orígenes en descalabros fiscales, en el sobrendeudamiento externo tanto público como privado, en una enorme formación de activos
externos netos y en un perfil productivo endeble, primarizado y excesivamente dependiente de las importaciones. Estos factores no están presentes en
la actualidad.
Al analizar los resultados de la Cuenta corriente de la Balanza de pagos, se observa que la de Argentina es, dentro de América latina, una de las economías
que ha logrado mantener saldos positivos o equilibrados (superávit promedio de 2,4% del PIB entre 2003 y 2012). Las cuentas externas de la Argentina
y su comparación con otras economías de la región indican que nuestro país no enfrenta un desequilibrio fundamental que requiera correcciones abruptas
de la paridad cambiaria. En otras economías latinoamericanas los niveles de déficit de Cuenta corriente
alcanzan en la actualidad magnitudes del orden de 3 puntos del PIB.
Como fuera expresado previamente, otro elemento objetivo que habitualmente se considera para evaluar la vulnerabilidad externa de una economía es
el nivel de endeudamiento. La relación de la deuda externa total (pública y privada) con respecto al Producto en la Argentina es, en la actualidad, del
orden del 30%, lo que representa un valor muy bajo en cualquier comparación internacional. Por su parte, la deuda pública en moneda extranjera se redujo
tras la salida de la convertibilidad de 106% a 24% del PIB, a la vez que se alargaron sustancialmente los plazos de pago. Fruto del proceso de desendeudamiento,

a junio de 2012 sólo el equivalente al 9,4% del Producto de esta deuda estaba en manos privadas, obligaciones consideradas de mayor
riesgo de refinanciación. En cuanto a los flujos futuros, los pagos de deuda pública en moneda extranjera, excluyendo los servicios correspondientes
a tenencias de agencias del sector público, representarán sólo el 1,3% del Producto en 2013 y alcanzarían al 1,7% en 2014, contemplando para este último
año el eventual pago del cupón PIB.
En la última década también se redujo sustancialmente el nivel de endeudamiento privado. La deuda externa del sector privado disminuyó en 52 puntos
del PIB en este período, con un ratio a diciembre de 2012 del 14,7% del Producto. Cuando se extrae de este total la deuda comercial y la deuda intra
grupo, la deuda externa del sector privado no financiero representa sólo el 3,8% del PIB. De este modo, tanto en el sector privado como en el sector
público se han reducido significativamente las necesidades estructurales de divisas para honrar sus compromisos externos mientras que, por los cambios
en las tenencias de esas deudas, también han disminuido los riesgos implícitos de refinanciamiento.
Así, los datos objetivos de la economía no dan soporte a las expectativas devaluatorias que se han manifestado en el mercado de cambios ilegal, caracterizado

por cotizaciones que son muy volátiles —producto del escaso volumen transado— y donde su valor contempla el costo adicional de realizar
operaciones por fuera de la supervisión fiscal y de la normativa cambiaria.
En contraste, el volumen operado formalmente en el Mercado Único y Libre de Cambios en el 2012 superó los US$300.000 millones y en el primer
trimestre de 2013 esa cifra ascendió a US$59.000 millones.
En este marco debe entenderse la implementación de un esquema normativo prudencial más intenso sobre la Balanza de pagos que regula la compra de
moneda extranjera. El objetivo de largo plazo es propender a una mayor monetización, buscando encauzar hacia la inversión productiva aquellos flujos
que solían retirarse del circuito económico —en los últimos diez años la formación neta de activos externos sumó US$90.000 millones—, para contribuir
a la generación de la riqueza nacional.
Para el mediano y largo plazo, y con el fin de reducir cada vez más el impacto disruptivo de shocks externos e internos, las políticas deben seguir
orientándose a profundizar el proceso de transformación estructural. En efecto, se entiende que un perfil de especialización basado sólo en los recursos
naturales, donde las variaciones de los precios internacionales o las condiciones climáticas generan volatilidad e incertidumbre, es incompatible con un
patrón de desarrollo económico perdurable.
En esta lógica se inscriben las políticas desplegadas por el BCRA en relación a la orientación del crédito a actividades productivas, reducción de costos
transaccionales, incremento en la monetización de la economía y la citada administración del tipo de cambio. Profundizar el grado de intermediación financiera,

compatibilizando el dinamismo del crédito con altas tasas de inversión, requiere de una remonetización de la economía, es decir, agregados
monetarios que crezcan más rápido que el Producto.
También implica tasas de incremento en los préstamos que permitan profundizar el canal del crédito que todavía hoy se encuentra en la Argenti-
na muy por debajo de los valores de economías comparables.
En este contexto y en línea con lo esperado, durante el año pasado el aumento del M3 privado estuvo impulsado principalmente por el incremento de los
préstamos en pesos al sector privado, en especial de aquellas líneas con destino comercial (adelantos y documentos). El crédito en moneda nacional a dicho
sector aceleró su crecimiento a lo largo del año y finalizó 2012 con un alza del 40,5% i.a., 8,6 puntos porcentuales (p.p.) más que en diciembre de
2011. De esta manera, el financiamiento bancario al sector privado en pesos volvió a incrementarse en relación al tamaño de la economía, hasta representar
16,6% del Producto (+1,7 p.p. respecto de 2011).
En lo que va de 2013 se mantuvo una tendencia similar en los agregados monetarios, donde los préstamos al sector privado volvieron a ser el principal
impulsor del aumento del M3 privado.
Para 2013 se prevé que la actividad económica local cobre dinamismo a partir de la recuperación de la demanda externa y de la inversión, a lo que se sumará
la continuidad del aumento del consumo privado.
El mayor crecimiento económico permitirá sostener las condiciones del mercado de trabajo. La producción de bienes repuntará liderada por la
industria y el sector agropecuario. Las actividades manufactureras ligadas a la demanda externa, como el sector automotriz y el de metálicas básicas, se
beneficiarán del mayor crecimiento económico esperado en Brasil. El resto de los sectores industriales incrementarán su producción a causa de la mayor
demanda interna esperada. Por su parte, la producción agrícola de la campaña 2012/13 experimentaría un crecimiento en torno al 12% en relación
al ciclo previo, a partir de los mayores volúmenes cosechados de maíz y de soja.
La evolución de los precios seguirá condicionada por el comportamiento de las cotizaciones internacionales, la puja distributiva y las características de
la estructura productiva, como ser la concentración en algunos segmentos de la oferta y los cuellos de botella sectoriales. En particular, frente a la dinámica

observada por los precios de algunos bienes en 2012, especialmente alimentos, y con el objetivo de contener las presiones alcistas y realizar una
convergencia de expectativas, el Gobierno Nacional implementó a comienzos de 2013 un acuerdo de precios con grandes cadenas de supermercados y
con firmas productoras de gran relevancia en la determinación de los precios. El mismo fue planteado inicialmente por un lapso de 60 días y luego prorrogado
por un segundo bimestre.
Frente al escenario de crisis internacional, los desafíos de mantener un alto nivel de actividad, de inversiones y de empleo así como de mayores ingresos
de los sectores populares son importantes. La respuesta del BCRA será continuar con su política de promoción del crédito productivo y, en particular,
de aquel destinado a inversiones clave para asegurar el empleo y el desarrollo, en sintonía con el texto del artículo tercero de la Carta Orgánica.
Continuará también con la política de tipo de cambio administrado, evitando fluctuaciones abruptas en la paridad del peso, al tiempo que se mantendrán
las regulaciones macroprudenciales y el proceso de desendeudamiento externo que han hecho posible el período más largo e intenso de crecimiento
de la historia argentina.