Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

Este informe, publicado entre julio de 2012 y diciembre de 2015, brindaba un análisis periódico de la evolución reciente del contexto internacional y de la economía argentina, la evolución de la actividad económica, las condiciones socioeconómicas, el sector externo, las finanzas públicas, el mercado monetario y los precios. Asimismo, daba cuenta de las principales características de la política monetaria del BCRA y temas de particular relevancia internacional y nacional.

Visión Institucional

Desde el inicio de la crisis financiera internacional, a mediados de 2007, la economía mundial ha transitado diversas fases. Luego de alcanzar un piso en
el segundo trimestre de 2009, las economías nacionales recuperaron cierto dinamismo. Sin embargo, lejos de mantener un crecimiento estable, a partir
del segundo trimestre de 2011 se inició una segunda fase en la que los países desarrollados sufrieron un estancamiento en el nivel de actividad y los
emergentes redujeron gradualmente sus tasas de expansión del PIB.
La primera etapa se caracterizó por un uso simultáneo y relativamente coordinado a nivel global de políticas monetarias y fiscales. Tras ese impulso
inicial que logró alejar a las economías del colapso, se comenzaron a manifestar diferencias en la intensidad de las medidas y menor voluntad de mantener
la política fiscal activa. Durante este segundo período, en la mayoría de las naciones avanzadas la política monetaria quedó en la práctica como el
único instrumento para reactivar las economías y como resultado de los ajustes fiscales implementados, la incipiente recuperación se desvaneció.
Las naciones en desarrollo, en cambio, enfrentaron el shock externo con condiciones macroeconómicas más robustas. En tanto disponían de mercados
internos más sólidos y de espacios de política para implementar acciones contra-cíclicas. A partir de medidas fiscales, monetarias —incluyendo la administración prudencial de reseras internacionales— y financieras, que en algunos casos implicaron la flexibilización de los esquemas de metas de inflación y la depreciación de sus monedas, los países en desarrollo sostuvieron el crecimiento protegiendo sus mercados internos para reducir los efectos adversos de la menor demanda externa proveniente del mundo avanzado. Más adelante, y pasado el pico de la crisis, los países en desarrollo implementaron
medidas comerciales y cambiarias destinadas a contener la fuerte apreciación de sus monedas producto de las políticas monetarias expansivas de las
economías desarrolladas. Durante esta segunda etapa de la crisis internacional, si bien los países emergentes mostraron un desempeño económico
razonable, también evidenciaron una gradual pero sostenida desaceleración en el crecimiento.
A partir del segundo semestre de 2012 se inicia la tercera fase de la crisis. Desde entonces se observa una reducción de las tasas de crecimiento de los
países emergentes mientras que en el mundo desarrollado se presentan coyunturas macroeconómicas y respuestas de política marcadamente disímiles.
La zona euro permaneció en recesión, a pesar de lo cual algunos países continuaron con las medidas de ajuste fiscal. En Japón —con el fin de alcanzar

finalmente la reactivación económica y salir de la deflación— se implementó recientemente un ambicioso programa de medidas monetarias y fiscales. En
tanto, en los Estados Unidos se vislumbraron algunos signos de recuperación de la actividad y, quizás prematuramente, se comenzaron a dar señales de
una eventual estrategia de salida de las políticas monetarias expansivas.
En efecto, frente a las mejoras de ciertos indicadores del nivel de actividad de la economía norteamericana y los argumentos en pos de desestimular la
formación de una potencial burbuja especulativa en ese país, los responsables de la política monetaria de los Estados Unidos comunicaron de manera

deliberadamente ambigua una declinación gradual en el programa de provisión de liquidez. Esto generó un shock de incertidumbre en las plazas financieras
internacionales. La consecuente suba de la tasa de interés de largo plazo en ese país puso presión a los mercados internos y externos, justo antes de que
las cifras de crecimiento de la economía estadounidense del primer trimestre fueran revisadas a la baja.
Dado el nivel de interconexión de los mercados financieros, estas declaraciones tuvieron fuertes repercusiones no sólo en los Estados Unidos sino
también en el resto del mundo a través del desarme de posiciones en las economías emergentes con salidas de capitales hacia destinos calificados como
menos riesgosos. Este redireccionamiento de los flujos provocó caídas en los precios de las acciones, de los instrumentos de deuda soberana y, en menor
medida, de los productos primarios, e indujo depreciaciones de la mayoría de las monedas. Es decir, una acción comunicacional tomada en los Estados
Unidos y, quizás destinada en parte a desestimular el fuerte incremento en las cotizaciones en sus mercados de acciones, terminó resultando para
el mundo entero en un shock financiero de notables dimensiones.
Se puso de manifiesto, una vez más, una característica predominante en la arquitectura financiera internacional que es una fuerte asimetría en los efectos
(spillovers) de las decisiones de política monetaria —incluyendo los anuncios— en los países cen-trales, especialmente los Estados Unidos. Más preocupante

es que, en general, la reacción adversa fue proporcionalmente mayor sobre los activos financieros de los países emergentes. Así, las visiones que suelen atribuir

la entrada de capitales a los países emergentes a factores internos (pull factors) pueden ser consideradas, por lo menos, como optimistas,
especialmente si se trata de flujos de corto plazo. La presente circunstancia alerta que factores de carácter exógeno para estas economías tales como
la liquidez —y el grado de incertidumbre— en los países avanzados y, más en general, el manejo de su política monetaria, son globales y conforman
la causa determinante de los movimientos de capitales financieros de corto plazo (push factors).
Este escenario de incertidumbre abre al menos dos grandes interrogantes en el mediano plazo. Primero, no queda claro si efectivamente existen condiciones
objetivas en los países avanzados que permitan prescindir de las políticas monetarias expansivas.
No hay indicadores concluyentes que muestren una recuperación sólida en el crecimiento económico o el empleo en los Estados Unidos, Japón y, más notoriamente,

en Europa. Por el contrario, pareciera que el mundo avanzado seguiría creciendo a tasas muy modestas mientras que en algunas economías
el desafío es superar la recesión.
En paralelo, no hay certeza sobre la duración y la persistencia del contexto de incertidumbre y de alta volatilidad en las monedas y en los indicadores financieros de

los países emergentes. Estos fenómenos afectan negativamente la tasa de expansión económica de este grupo de países en un escenario
en el que se ha reducido el espacio fiscal para contrarrestar los efectos negativos de la crisis internacional.
Dado que en los últimos cinco años los países emergentes explicaron el 90% de la expansión global —con especial relevancia de los casos de
China e India—, un menor dinamismo en estas economías y la falta de un crecimiento robusto por parte de los países avanzados podría dejar al mundo
sin impulsores relevantes del crecimiento global.
Frente a este panorama internacional más adverso, y tal como se había anticipado en el Informe Macroeconómico y de Política Monetaria de
abril pasado, las proyecciones de mercado respecto del crecimiento global para 2013 se corrigieron nuevamente a la baja, tanto en los países avanzados
como en los emergentes. Así, para el año 2013 se prevé un aumento del Producto mundial de 2,6%, por debajo de lo pronosticado a fines de 2012. Cabe
destacar que esta corrección respondió fundamentalmente a la desaceleración del ritmo de expansión en los principales países emergentes.
En particular, el crecimiento de América latina previsto por el mercado se revisó a la baja en 0,3 puntos porcentuales (p.p.) durante el segundo trimestre,
estimándose una expansión de 3,2% para todo el 2013. Esta corrección respondió a una menor demanda proveniente de las economías avanzadas y, más

recientemente, al deterioro de las condiciones de financiamiento externo. Ante la reversión de los ingresos de capitales, los países latinoamericanos
registraron desde mayo depreciaciones de sus monedas respecto del dólar de entre 5% y 12% a la par de abruptas caídas en los valores de los activos
financieros de renta fija y variable.
En la Argentina, en un marco donde el sostenimiento y profundización de las políticas contracíclicas contribuyeron a enfrentar el contexto internacional
adverso, la actividad económica ganó dinamismo.
Luego de crecer 3% interanual (i.a.) entre enero y marzo pasados, el crecimiento se habría acelerado durante el segundo trimestre del año. En este período,

el aumento de la producción de bienes y servicios continuó siendo impulsado por la demanda interna —a partir del mayor gasto de las familias y de las empresas

— a lo que se sumó la mejora de las exportaciones debido al impacto de las ventas de la cosecha gruesa y el incremento de los envíos de productos industriales

—fundamentalmente a Brasil—.
El Consumo privado recuperó su fuerza y creció 6% i.a. durante el primer trimestre. Este comportamiento se sustenta en las condiciones del mercado
de trabajo, que sigue siendo la principal fuente de ingresos de las familias. En los primeros meses del año se generaron 84 mil nuevos puestos laborales y
se logró reducir la informalidad a niveles mínimos históricos (32% de los asalariados). Además, en el transcurso del segundo trimestre concluyeron la
mayoría de las negociaciones salariales, que dieron como resultado incrementos anuales en torno al 24% para 2013. La combinación de un mayor nivel
de empleo y de los recientes aumentos salariales permitió un nuevo crecimiento de la masa salarial en relación al Producto e impulsó al gasto de las
familias durante el segundo trimestre del año.
Los ingresos de los hogares también aumentaron como consecuencia de la actualización de las transferencias gubernamentales destinadas a las familias
de menores recursos. Durante el segundo trimestre se incrementaron las asignaciones familiares —que incluyen a la Asignación Universal por Hijo— medida
que se sumó al alza de las jubilaciones y pensiones en marzo. Estas iniciativas implicaron una mejora en la distribución del ingreso, a partir de
una mayor participación de los quintiles más bajos de la población en el ingreso total.
La inversión creció 1,3% i.a durante el primer trimestre del año y, de acuerdo con los indicadores adelantados, profundizó su expansión durante el
resto del primer semestre. La suba en los meses más recientes respondió a un nuevo incremento en la adquisición de equipo durable de producción,
principalmente importado, al tiempo que se recuperó la inversión en construcción. Esta dinámica se habría visto favorecida por las políticas diseñadas
por el BCRA para estimular el crédito productivo y por el efecto sobre la construcción del Programa de Crédito Argentino (PRO.CRE.AR). La continuidad
de estas medidas, conjuntamente con la creación de los Certificados de Depósitos para la Inversión (CEDIN), favorecerán el desempeño de la construcción
en los próximos meses. En igual sentido operarán el Bono Argentino de Ahorro para el Desarrollo Económico (BAADE) y el Pagaré de Ahorro para
el Desarrollo Económico (PADE), vehículos financieros que permitirán canalizar fondos a la inversión pública en sectores estratégicos —como infraestructura
e hidrocarburos—.
Durante el primer semestre del año las exportaciones netas contribuyeron de manera negativa a la evolución del PIB. El débil desempeño de las ventas
externas de la Argentina estuvo en línea con lo observado en otros países de la región y respondió principalmente a la menor demanda proveniente
de las economías avanzadas. Así, mientras que en Brasil, Colombia y Uruguay las exportaciones de productos manufacturados disminuyeron en los
primeros meses de 2013, respecto de las ventas de igual período del año previo, en México y Chile desaceleraron su ritmo de crecimiento.
No obstante, en el segundo trimestre las ventas externas argentinas mejoraron a partir del ingreso de la cosecha del ciclo 2012/13 de soja y maíz que incrementó

los saldos exportables de los productos primarios y sus manufacturas. Adicionalmente, siguieron en ascenso los envíos de bienes industriales,
principalmente de material de transporte con destino a Brasil. En tanto, las importaciones se elevaron en mayor magnitud, con un alza generalizada
en todos los rubros, producto de la mejora en la dinámica del nivel de actividad. De esta manera, el superávit comercial se mantuvo en niveles altos pero
por debajo del registrado en igual período de 2012.
En este contexto, y como se mencionara previamente, el BCRA continuó con su política de estímulo al crédito productivo, a partir del segundo tramo
de la Línea de Créditos para la Inversión Productiva (LCIP) y de la licitación de fondos a través del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario
(PFPB).
De acuerdo con los resultados preliminares, al cumplirse un año de la vigencia de la LCIP los préstamos acordados por los bancos con destino a la inversión
productiva ascendieron a $35.000 millones.
El 56,4% de estos fondos se destinaron a las Micro, Pequeñas y Medianas Empresas (MiPy-MEs). Entre los principales destinos productivos se destacó el

sector industrial que concentró el 34,9% del monto otorgado. El sector primario recibió el 23,8% de los fondos, seguido por los servicios, que tomaron el 22,0% del total de la línea.
A partir del resultado positivo obtenido hasta el momento, el programa se extendió a una tercera etapa. Durante el segundo semestre del año se destinarán
para créditos productivos fondos por el equivalente al 5% del saldo de depósitos privados de mayo de 2013 de cada uno de los bancos involucrados
—que en conjunto suman $20.000 millones—.
Al igual que en las dos etapas anteriores, al menos la mitad de ese monto deberá ser otorgado a MiPyMEs, aunque esta vez se incorpora la posibilidad
de que este tipo de empresas puedan destinar hasta un 20% del monto total del proyecto a financiar capital de trabajo asociado a la inversión productiva.
Se mantienen las condiciones de financiamiento del primer tramo del año 2013: la tasa de interés será del 15,25% y el plazo mínimo de amortización
permanecerá en 3 años, incluso para el capital de trabajo para MiPyMEs.
Asimismo se prosiguió con la licitación de fondos por medio del PFPB, otorgando préstamos a mediano y largo plazo a tasa de interés fija. Al segundo
trimestre del año el total adjudicado desde que comenzó el PFPB ascendió a $6.921 millones.
Se estima que el total de créditos otorgados y a otorgarse a través de estos dos programas —incluyendo la tercera etapa de la LCIP— alcanzaría
a $62.000 millones, lo que representaría aproximadamente 2,7% del PIB y en torno al 15% del total de préstamos al sector privado.
Los resultados de la ejecución de estos programas constituyen una evidencia de los efectos virtuosos de la política de regulación del crédito. La información

disponible en materia de impacto de la LCIP demuestra su efectividad para lograr el incremento de la disponibilidad de financiamiento para la inversión, la facilitación

del acceso al crédito para el estrato de MiPyMEs y la mejora de las condiciones del financiamiento. En efecto, desde la implementación de la línea también se verifica

una extensión en los plazos de los préstamos y una reducción de las tasas de interés.
De esta manera, se observó un mayor dinamismo en los préstamos en pesos destinados a financiar a las personas jurídicas. Como consecuencia, los créditos
a las empresas incrementaron su participación en el saldo total de préstamos al sector privado en pesos y pasaron de representar aproximadamente
el 43% del total en 2012 a cerca del 47% en mayo de este año.
El importante ritmo de crecimiento relativo del crédito bancario al sector privado derivó en un mayor grado de profundidad del canal del crédito, reflejado
en una suba de su relación al Producto. Así, el total de préstamos (pesos y moneda extranjera) a las empresas y las familias representó 15,7% del PIB a junio

de 2013, lo cual implica un aumento de 1,1 p.p. respecto de un año atrás, y de más de 5 p.p.
desde la recuperación iniciada a principios de 2010. Como consecuencia de su aumento sostenido, el crédito ha sido el principal sostén del proceso de
monetización de la economía. El agregado en pesos más amplio (M3) alcanzó en junio una variación de 31,8% i.a. y acumuló un alza de 10,5% ($76.000 millones)
en los primeros seis meses del año. La expansión de los préstamos explica en torno al 60% del incremento del M3 acumulado en lo que va de 2013. También

contribuyeron a la expansión monetaria las operaciones del sector público y las compras
de divisas del Banco Central.
Así, a poco más de un año de la reforma de la Carta Orgánica del BCRA los resultados alcanzados en materia de financiamiento al sector privado reivindican
la importancia de haber recuperado las herramientas de política monetaria y financiera que habían estado vigentes por casi medio siglo.
Las perspectivas de expansión del Producto en el futuro dependerán de las posibilidades de continuar estimulando la inversión productiva y el consumo interno

en un contexto internacional más adverso.