Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

Este informe, publicado entre julio de 2012 y diciembre de 2015, brindaba un análisis periódico de la evolución reciente del contexto internacional y de la economía argentina, la evolución de la actividad económica, las condiciones socioeconómicas, el sector externo, las finanzas públicas, el mercado monetario y los precios. Asimismo, daba cuenta de las principales características de la política monetaria del BCRA y temas de particular relevancia internacional y nacional.

Desde la última edición del Informe Macroeconómico
y de Política Monetaria, en agosto pasado,
los pronósticos de crecimiento global para
2015 y 2016 se corrigieron a la baja marginalmente.
Si bien los países avanzados volvieron a registrar un
mejor desempeño económico, con cierta heterogeneidad
al interior del agrupado estimulado por el
prolongado ciclo monetario expansivo y cierta neutralidad
fiscal, en las naciones emergentes la actividad
económica siguió mayormente desacelerándose,
influyendo sobre dicha tendencia, en algunos casos,
la fuerte disminución de los precios de las materias
primas y la presencia de condiciones de financiamiento
externo menos favorables.
En el tercer trimestre del año se observó en los mercados
financieros una significativa caída de los precios
de los activos y un fuerte aumento de la volatildad
esperada. A la crisis de Grecia y la incertidumbre
sobre el impacto que tendrá en la trayectoria
económica mundial el inminente inicio del ciclo contractivo
de política monetaria de los Estados Unidos
se sumó el desplome bursátil en China y la depreciación
del renminbi. No obstante, a comienzos del
cuarto trimestre los precios mejoraron y la volatilidad
disminuyó, de forma tal que en lo que va del segundo
semestre del año se acumulan resultados
mixtos en los mercados financieros.
En este marco, el dólar superó los registros del año
previo respecto de la generalidad de las monedas,
más allá de cierta estabilidad en el margen. La apreciación
multilateral del dólar, conjuntamente con la
sobreoferta de materias primas, siguieron actuando
como factores bajistas de los precios de estos productos.
En tanto, la financiarización (posiciones especulativas
y de arbitraje en los mercados de activos
financieros) asociada a estos bienes exacerbó los
movimientos.
El crecimiento global proyectado para 2015 asciende
a 2,8%, aumento equivalente al del año previo. Este
desempeño contempla un mayor ritmo de expansión
de las naciones avanzadas, en tanto que los países en
desarrollo evidenciarían una evolución menos favorable
que en 2014. Para el año próximo, se estima
una aceleración en la tasa de aumento de la actividad
en uno y otro grupo de países, lo que daría lugar
a un crecimiento de 3,2% del PIB mundial.
No obstante, persisten diversos factores que podrían
restar dinamismo al crecimiento global. Entre ellos
se encuentran una eventual desaceleración del crecimiento
de China, las dudas acerca de la permanencia
de Grecia en la zona del euro, el impacto de una
fuerte corrección del precio del petróleo, las presiones
deflacionarias en las economías avanzadas y los
efectos de contagio que podría generar un aumento
de la volatilidad en los mercados. En relación a esto
último, se desconoce en qué medida los precios en
los mercados de activos financieros y de materias
primas han incorporado el impacto del potencial
cambio de las políticas monetarias en las economías
desarrolladas, por lo que no se descartan nuevos episodios
de estrés financiero que conduzcan a mayores
volatilidades implícitas en los precios de ciertos activos.
Argentina enfrentó a lo largo de este año un contexto
externo caracterizado por la caída de los precios internacionales
de los principales productos de exportación
y la desaceleración del crecimiento de sus socios
comerciales. En efecto, el Índice de Precios de
las Materias Primas —que elabora el BCRA y que
captura la evolución de las cotizaciones de los principales
productos primarios de exportación del
país— siguió contrayéndose en 2015, y se ubicó en el
tercer trimestre 17% por debajo de su nivel de un
año atrás. Por su parte, se estima una expansión
económica cercana a 1% en 2015 para los principales
socios comerciales, nuevamente inferior al promedio
mundial. Las previsiones para 2016 señalan cierto
repunte del crecimiento del conjunto de países que
concentran nuestra demanda externa, al tiempo que
los precios de los principales productos de exportación
mantendrían valores similares a los de 2015.
En este marco, las cantidades exportadas de bienes y
servicios disminuyeron 0,5% interanual (i.a.) en el
primer semestre de 2015, tendencia que se mantuvo
entre julio y septiembre. Pese a ello, la actividad
económica exhibió un alza en la primera mitad del
año (2,2% i.a.) fundamentalmente debido al desempeño
del consumo privado (0,8% i.a.), y en menor
medida, de la inversión (3% i.a.).
Los indicadores adelantados dan cuenta de un nuevo
aumento interanual en el gasto de las familias en el
período julio-septiembre de 2015. La facturación en
las principales cadenas de supermercados y centros
de compras aceleraron su crecimiento a 27,7% i.a. y
a 41,2% i.a., respectivamente. En igual sentido, la recaudación
del impuesto al valor agregado creció con
más fuerza, al elevarse 32,4% i.a. en el mismo lapso.
Todo ello en un contexto en el que la tasa de inflación
se mantuvo sin mayores cambios y con alto
grado de correlación en todos los indicadores. Por su
parte, los índices que miden las cantidades demandadas
de bienes de consumo también presentaron
alzas en el tercer trimestre: las ventas en los comercios
minoristas subieron 2,2% i.a.; las de autos aumentaron
7% i.a., mientras que las importaciones de
bienes de consumo lo hicieron en torno a 17% i.a.

El consumo privado siguió apalancado por las favorables
condiciones laborales —que se reflejaron en el
sostenimiento de elevados niveles de masa salarial—
y las políticas de ingresos tendientes a reforzar los
recursos de los sectores más vulnerables. En efecto,
la masa salarial se expandió en el tercer trimestre de
2015 a partir del aumento del empleo y una leve aceleración
de los salarios (29,5% i.a.). La tasa de empleo
representó al 42,2% de la población, indicando
un aumento de 0,9 puntos porcentuales (p.p.) respecto
de la registrada un año atrás, propiciando una
reducción de la tasa de desempleo hasta 5,9% de la
población económicamente activa.
Por su parte, la mejora en el desempeño de la inversión
se reflejó en las mayores importaciones de bienes
de capital y de sus piezas y accesorios. Asimismo,
la construcción —que fue uno de los sectores
más dinámicos durante el primer semestre del año—
mantuvo su expansión entre julio y septiembre
(7,2% i.a.; de acuerdo con el Indicador Sintético de
la Actividad de la Construcción).
Entre las medidas recientes tendientes a promover el
gasto en capital se encuentra la normativa a través
de la cual la Superintendencia de Seguros de la Nación
(SSN) fijó una serie de criterios para que los
Fondos Comunes de Inversión (FCI) de infraestructura
y de Pequeñas y Medianas Empresas (PyMEs)
puedan ser considerados computables al “inciso k”
que obliga a las compañías de seguro a efectuar inversiones
productivas. También se cambió la forma
en la que se computan estos fondos en el cumplimiento
del inciso. Por su parte, la CNV fijó requisitos
para que la generalidad de los FCI reoriente hasta el
2,5% de sus inversiones a financiamiento productivo,
de infraestructura y PyMEs.
Estas disposiciones se suman al conjunto de instrumentos
ya disponibles para financiar a la inversión.
Al respecto, el Banco Central dispuso de una nueva
etapa para el otorgamiento de préstamos en el marco
de la Línea de Créditos a la Inversión Productiva
(LCIP); mientras que el Gobierno Nacional dio continuidad
al Programa de Crédito Argentino (PROCREAR)
y al Fondo para el Desarrollo Económico
Argentino (FONDEAR), entre otros.
El incremento del gasto interno en el tercer trimestre
de 2015 fue posible a partir de la mayor producción
interna y, a diferencia del primer tramo del año,
del aumento de los volúmenes importados. En efecto,
las cantidades adquiridas de bienes en el exterior
crecieron en dicho período contrarrestando prácticamente
la baja en los precios. Así, entre julio y septiembre
el valor importado recortó la caída hasta

1,9% i.a, después de haber acumulado una disminución
de 13,5% i.a. en los primeros seis meses del año.
Las exportaciones de bienes también registraron un
alza de las cantidades despachadas entre julio y septiembre,
a partir de la recuperación de las ventas de
manufacturas agropecuarias vinculadas al complejo
sojero. Esta mejora en los volúmenes exportados se
conjugó con la fuerte caída de los precios, dando
como resultado una merma en las ventas externas de
11,8% i.a., acumulando una baja de 15,8% i.a. en lo
que va de 2015. De este modo, el superávit comercial
sumó U$S1.551 millones entre enero y septiembre
de este año, US$4.064 millones por debajo del observado
en igual lapso de 2014.
El débil desempeño del sector externo derivado de
los menores precios internacionales de las materias
primas —que se reflejó en una fuerte caída de los
términos del intercambio— y de la debilidad de la
demanda externa fue común a todos los países de la
región. En este contexto, se observó una merma en
las reservas internacionales influenciada, entre
otros, por aquellos pagos de los servicios de la deuda
pública con impacto en el balance de pagos, los cuales
fueron particularmente elevados al registrarse la
cancelación del Boden 2015 por un total de
US$5.899 millones. De esta manera, entre julio y octubre
las reservas internacionales disminuyeron
US$6.900 millones, alcanzando un nivel cercano a
los US$26.000 millones a fines de dicho período.
En materia fiscal, en lo que va del segundo semestre,
la recaudación tributaria nacional creció en torno al
30% respecto de los niveles de un año atrás. Los tributos
ligados a las transacciones internas —como los
recursos de la seguridad social, el impuesto a las ganancias
y el impuesto al valor agregado— mantuvieron
elevadas tasas de aumento interanual, mientras
que aquellos asociados al comercio exterior tuvieron
un desempeño más acotado. El incremento de los
ingresos totales del Sector Público Nacional no Financiero
(SPNF) fue de 38% i.a. durante julio —
última información disponible—, mientras que las
erogaciones primarias se expandieron a igual ritmo,
impulsadas por las transferencias corrientes al sector
privado (que incluyen las asignaciones familiares
y los subsidios), por las prestaciones previsionales y
por las remuneraciones. Así, en los últimos doce meses
a julio de 2015, los resultados primario y financiero
del SPNF se ubicaron cerca de -1,7% y -3,6%
del PIB, respectivamente. El Tesoro Nacional (TN)
continuó afrontando sus necesidades de financiamiento
tanto a partir de diversas colocaciones de
instrumentos en el mercado (en torno a los $48.000
millones entre julio y octubre) como de fuentes provenientes
del resto del sector público.

En el mercado monetario, las políticas en marcha dirigidas
a fomentar el crédito al sector productivo,
junto con aquellas destinadas a promover el financiamiento
en condiciones más favorables para las
familias, fueron los principales impulsores de los
préstamos al sector privado, que en lo que va del año
vienen mostrando una aceleración en su ritmo de
crecimiento pasando de un alza nominal de 27,4%
i.a. en junio a 33,6% i.a. en octubre.
Este mayor dinamismo de los préstamos se fondeó
en gran medida con el alza de los depósitos a plazo
fijo del sector privado, que crecieron 47% i.a. a fines
del décimo mes del año, contribuyendo al alza de los
agregados monetarios en pesos —35,6% i.a. para el
M3 y 39,4% i.a. para el M3 privado—.
Los depósitos a plazo fijo del sector privado, principalmente
aquellos del segmento minorista, se beneficiaron
de la política de tasas de interés mínimas establecida
por el BCRA en octubre de 2014, cuya cobertura
se amplió en julio pasado. El monto de los
depósitos alcanzados por la medida aumentó a partir
de julio de este año desde $350 mil hasta $1 millón,
y desde entonces el límite abarca tanto a las imposiciones
de las personas físicas como de las jurídicas.
Además, a fines de octubre el BCRA elevó las tasas
de interés de las LEBAC a tasa predeterminada en 3
p.p. hasta 28,93% y 29,35% para los plazos de 90
días y 120 días, respectivamente. Dado que estas tasas
de interés se emplean como referencia para establecer
las tasas mínimas de los depósitos a plazo según
el esquema antes mencionado, dicho aumento
implicó que, a partir de noviembre, las tasas para los
ahorristas pasaran a ubicarse en torno a 26%, por
colocaciones de 30 a 44 días de plazo y por encima
de 29%, para 180 días o más de plazo para los montos
menores a $ 1 millón.
Por último, hacia fines de julio el Banco Central incrementó
las tasas de interés de su corredor de pases
entre 5 p.p. y 7 p.p., y a fines de octubre, volvió a
aumentarlas, en este caso 3 p.p. adicionales. Estas
medidas procuran limitar la volatilidad de las tasas
de interés del mercado interfinanciero ante cambios
en los niveles de liquidez de corto plazo en las entidades,
al alinear el corredor de tasas de interés, adecuándolo
con la estructura de las tasas de interés del
mercado. A su vez, se busca profundizar la estabilidad
financiera en un contexto de mayor volatilidad.