Informe Macroeconómico y de Política Monetaria

Este informe, publicado entre julio de 2012 y diciembre de 2015, brindaba un análisis periódico de la evolución reciente del contexto internacional y de la economía argentina, la evolución de la actividad económica, las condiciones socioeconómicas, el sector externo, las finanzas públicas, el mercado monetario y los precios. Asimismo, daba cuenta de las principales características de la política monetaria del BCRA y temas de particular relevancia internacional y nacional.

Síntesis Ejecutiva

Desde la última edición del Informe Macroeconómico y de Política Monetaria, en agosto pasado, los pronósticos de crecimiento global para 2015 y 2016 se corrigieron a la baja marginalmente.

Si bien los países avanzados volvieron a registrar un mejor desempeño económico, con cierta heterogeneidad al interior del agrupado estimulado por el prolongado ciclo monetario expansivo y cierta neutralidad fiscal, en las naciones emergentes la actividad económica siguió mayormente desacelerándose, influyendo sobre dicha tendencia, en algunos casos, la fuerte disminución de los precios de las materias primas y la presencia de condiciones de financiamiento externo menos favorables.

En el tercer trimestre del año se observó en los mercados financieros una significativa caída de los precios de los activos y un fuerte aumento de la volatildad esperada. A la crisis de Grecia y la incertidumbre sobre el impacto que tendrá en la trayectoria económica mundial el inminente inicio del ciclo contractivo de política monetaria de los Estados Unidos se sumó el desplome bursátil en China y la depreciación del renminbi. No obstante, a comienzos del cuarto trimestre los precios mejoraron y la volatilidad disminuyó, de forma tal que en lo que va del segundo semestre del año se acumulan resultados mixtos en los mercados financieros.

En este marco, el dólar superó los registros del año previo respecto de la generalidad de las monedas, más allá de cierta estabilidad en el margen. La apreciación multilateral del dólar, conjuntamente con la sobreoferta de materias primas, siguieron actuando como factores bajistas de los precios de estos productos.

En tanto, la financiarización (posiciones especulativas y de arbitraje en los mercados de activos financieros) asociada a estos bienes exacerbó los movimientos.

El crecimiento global proyectado para 2015 asciende a 2,8%, aumento equivalente al del año previo. Este desempeño contempla un mayor ritmo de expansión de las naciones avanzadas, en tanto que los países en desarrollo evidenciarían una evolución menos favorable que en 2014. Para el año próximo, se estima una aceleración en la tasa de aumento de la actividad en uno y otro grupo de países, lo que daría lugar a un crecimiento de 3,2% del PIB mundial.

No obstante, persisten diversos factores que podrían restar dinamismo al crecimiento global. Entre ellos se encuentran una eventual desaceleración del crecimiento

de China, las dudas acerca de la permanencia de Grecia en la zona del euro, el impacto de una fuerte corrección del precio del petróleo, las presiones deflacionarias en las economías avanzadas y los efectos de contagio que podría generar un aumento de la volatilidad en los mercados. En relación a esto último, se desconoce en qué medida los precios en los mercados de activos financieros y de materias primas han incorporado el impacto del potencial cambio de las políticas monetarias en las economías desarrolladas, por lo que no se descartan nuevos episodios de estrés financiero que conduzcan a mayores volatilidades implícitas en los precios de ciertos activos.

Argentina enfrentó a lo largo de este año un contexto externo caracterizado por la caída de los precios internacionales de los principales productos de exportación y la desaceleración del crecimiento de sus socios comerciales. En efecto, el Índice de Precios de las Materias Primas —que elabora el BCRA y que captura la evolución de las cotizaciones de los principales productos primarios de exportación del país— siguió contrayéndose en 2015, y se ubicó en el tercer trimestre 17% por debajo de su nivel de un año atrás. Por su parte, se estima una expansión económica cercana a 1% en 2015 para los principales socios comerciales, nuevamente inferior al promedio mundial. Las previsiones para 2016 señalan cierto repunte del crecimiento del conjunto de países que concentran nuestra demanda externa, al tiempo que los precios de los principales productos de exportación mantendrían valores similares a los de 2015.

En este marco, las cantidades exportadas de bienes y servicios disminuyeron 0,5% interanual (i.a.) en el primer semestre de 2015, tendencia que se mantuvo entre julio y septiembre. Pese a ello, la actividad económica exhibió un alza en la primera mitad del año (2,2% i.a.) fundamentalmente debido al desempeño del consumo privado (0,8% i.a.), y en menor medida, de la inversión (3% i.a.).

Los indicadores adelantados dan cuenta de un nuevo aumento interanual en el gasto de las familias en el período julio-septiembre de 2015. La facturación en las principales cadenas de supermercados y centros de compras aceleraron su crecimiento a 27,7% i.a. y a 41,2% i.a., respectivamente. En igual sentido, la recaudación del impuesto al valor agregado creció con más fuerza, al elevarse 32,4% i.a. en el mismo lapso.

Todo ello en un contexto en el que la tasa de inflación se mantuvo sin mayores cambios y con alto grado de correlación en todos los indicadores. Por su parte, los índices que miden las cantidades demandadas de bienes de consumo también presentaron alzas en el tercer trimestre: las ventas en los comercios minoristas subieron 2,2% i.a.; las de autos aumentaron 7% i.a., mientras que las importaciones de bienes de consumo lo hicieron en torno a 17% i.a.

El consumo privado siguió apalancado por las favorables condiciones laborales —que se reflejaron en el sostenimiento de elevados niveles de masa salarial—y las políticas de ingresos tendientes a reforzar los recursos de los sectores más vulnerables. En efecto, la masa salarial se expandió en el tercer trimestre de 2015 a partir del aumento del empleo y una leve aceleración de los salarios (29,5% i.a.). La tasa de empleo representó al 42,2% de la población, indicando un aumento de 0,9 puntos porcentuales (p.p.) respecto de la registrada un año atrás, propiciando una reducción de la tasa de desempleo hasta 5,9% de la población económicamente activa.

Por su parte, la mejora en el desempeño de la inversión se reflejó en las mayores importaciones de bienes de capital y de sus piezas y accesorios. Asimismo, la construcción —que fue uno de los sectores más dinámicos durante el primer semestre del año— mantuvo su expansión entre julio y septiembre (7,2% i.a.; de acuerdo con el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción).

Entre las medidas recientes tendientes a promover el gasto en capital se encuentra la normativa a través de la cual la Superintendencia de Seguros de la Nación (SSN) fijó una serie de criterios para que los Fondos Comunes de Inversión (FCI) de infraestructura y de Pequeñas y Medianas Empresas (PyMEs) puedan ser considerados computables al “inciso k” que obliga a las compañías de seguro a efectuar inversiones productivas. También se cambió la forma en la que se computan estos fondos en el cumplimiento del inciso. Por su parte, la CNV fijó requisitos para que la generalidad de los FCI reoriente hasta el 2,5% de sus inversiones a financiamiento productivo, de infraestructura y PyMEs.

Estas disposiciones se suman al conjunto de instrumentos ya disponibles para financiar a la inversión. Al respecto, el Banco Central dispuso de una nueva etapa para el otorgamiento de préstamos en el marco de la Línea de Créditos a la Inversión Productiva (LCIP); mientras que el Gobierno Nacional dio continuidad al Programa de Crédito Argentino (PROCREAR)  y al Fondo para el Desarrollo Económico Argentino (FONDEAR), entre otros.

El incremento del gasto interno en el tercer trimestre de 2015 fue posible a partir de la mayor producción interna y, a diferencia del primer tramo del año, del aumento de los volúmenes importados. En efecto, las cantidades adquiridas de bienes en el exterior crecieron en dicho período contrarrestando prácticamente la baja en los precios. Así, entre julio y septiembre el valor importado recortó la caída hasta 1,9% i.a, después de haber acumulado una disminución de 13,5% i.a. en los primeros seis meses del año. Las exportaciones de bienes también registraron un alza de las cantidades despachadas entre julio y septiembre, a partir de la recuperación de las ventas de manufacturas agropecuarias vinculadas al complejo sojero. Esta mejora en los volúmenes exportados se conjugó con la fuerte caída de los precios, dando como resultado una merma en las ventas externas de 11,8% i.a., acumulando una baja de 15,8% i.a. en lo que va de 2015. De este modo, el superávit comercial sumó U$S1.551 millones entre enero y septiembre de este año, US$4.064 millones por debajo del observado en igual lapso de 2014.

El débil desempeño del sector externo derivado de los menores precios internacionales de las materias primas —que se reflejó en una fuerte caída de los términos del intercambio— y de la debilidad de la demanda externa fue común a todos los países de la región. En este contexto, se observó una merma en las reservas internacionales influenciada, entre otros, por aquellos pagos de los servicios de la deuda pública con impacto en el balance de pagos, los cuales fueron particularmente elevados al registrarse la cancelación del Boden 2015 por un total de US$5.899 millones. De esta manera, entre julio y octubre las reservas internacionales disminuyeron US$6.900 millones, alcanzando un nivel cercano a los US$26.000 millones a fines de dicho período.

En materia fiscal, en lo que va del segundo semestre, la recaudación tributaria nacional creció en torno al 30% respecto de los niveles de un año atrás. Los tributos ligados a las transacciones internas —como los recursos de la seguridad social, el impuesto a las ganancias y el impuesto al valor agregado— mantuvieron elevadas tasas de aumento interanual, mientras que aquellos asociados al comercio exterior tuvieron un desempeño más acotado. El incremento de los ingresos totales del Sector Público Nacional no Financiero (SPNF) fue de 38% i.a. durante julio — última información disponible—, mientras que las erogaciones primarias se expandieron a igual ritmo, impulsadas por las transferencias corrientes al sector privado (que incluyen las asignaciones familiares y los subsidios), por las prestaciones previsionales y por las remuneraciones. Así, en los últimos doce meses a julio de 2015, los resultados primario y financiero del SPNF se ubicaron cerca de -1,7% y -3,6% del PIB, respectivamente. El Tesoro Nacional (TN) continuó afrontando sus necesidades de financiamiento tanto a partir de diversas colocaciones de instrumentos en el mercado (en torno a los $48.000 millones entre julio y octubre) como de fuentes provenientes el resto del sector público.

En el mercado monetario, las políticas en marcha dirigidas a fomentar el crédito al sector productivo, junto con aquellas destinadas a promover el financiamiento en condiciones más favorables para las familias, fueron los principales impulsores de los préstamos al sector privado, que en lo que va del año vienen mostrando una aceleración en su ritmo de crecimiento pasando de un alza nominal de 27,4% i.a. en junio a 33,6% i.a. en octubre.

Este mayor dinamismo de los préstamos se fondeó en gran medida con el alza de los depósitos a plazo fijo del sector privado, que crecieron 47% i.a. a fines del décimo mes del año, contribuyendo al alza de los agregados monetarios en pesos —35,6% i.a. para el

M3 y 39,4% i.a. para el M3 privado—. Los depósitos a plazo fijo del sector privado, principalmente aquellos del segmento minorista, se beneficiaron de la política de tasas de interés mínimas establecida por el BCRA en octubre de 2014, cuya cobertura se amplió en julio pasado. El monto de los depósitos alcanzados por la medida aumentó a partir de julio de este año desde $350 mil hasta $1 millón,  y desde entonces el límite abarca tanto a las imposiciones de las personas físicas como de las jurídicas.

Además, a fines de octubre el BCRA elevó las tasas de interés de las LEBAC a tasa predeterminada en 3 p.p. hasta 28,93% y 29,35% para los plazos de 90 días y 120 días, respectivamente. Dado que estas tasas de interés se emplean como referencia para establecer las tasas mínimas de los depósitos a plazo según el esquema antes mencionado, dicho aumento implicó que, a partir de noviembre, las tasas para los ahorristas pasaran a ubicarse en torno a 26%, por colocaciones de 30 a 44 días de plazo y por encima de 29%, para 180 días o más de plazo para los montos menores a $ 1 millón.

Por último, hacia fines de julio el Banco Central incrementó las tasas de interés de su corredor de pases entre 5 p.p. y 7 p.p., y a fines de octubre, volvió a aumentarlas, en este caso 3 p.p. adicionales. Estas medidas procuran limitar la volatilidad de las tasas de interés del mercado Inter financiero ante cambios en los niveles de liquidez de corto plazo en las entidades, al alinear el corredor de tasas de interés, adecuándolo con la estructura de las tasas de interés del mercado. A su vez, se busca profundizar la estabilidad financiera en un contexto de mayor volatilidad.