Informe de Inflación

Este informe e inflación brindó un análisis trimestral de la oferta y demanda agregada de la economía, los precios, las finanzas públicas, el mercado monetario y el contexto internacional entre octubre de 2003 y mayo de 2012. En julio de 2012 fue reemplazado por el Informe Macroeconómico y de Política Monetaria, buscando brindar un análisis de la coyuntura económica internacional y local.

Desde 2008 el mundo enfrenta una crisis internacional en la que el colapso financiero no ha sido sólo consecuencia directa de la desregulación previa del sistema bancario y de los mercados financieros. Esta crisis se relaciona
también con el cambio en el patrón de acumulación de riqueza en los países avanzados, en los que el auge del endeudamiento se dio en un marco de deterioro de la distribución del ingreso. En un período en el que
la remuneración de los asalariados no acompañó el aumento de la productividad laboral, sostener los niveles de consumo privado implicó necesariamente recurrir a crecientes niveles de endeudamiento, que finalmente resultaron
insostenibles.
En esta tensión entre ingresos y deuda se encuentra la razón fundamental de la dificultad para reactivar, luego de cuatro años de crisis, el nivel de actividad de las economías avanzadas. Mientras que los bancos centrales intentan con políticas monetarias expansivas estimular el crédito y la demanda —otorgando liquidez al sistema financiero y manteniendo bajas las tasas de interés—, el sector privado permanece sobreendeudado y prioriza sanar sus finanzas antes que aumentar el consumo o realizar nuevas inversiones. Al mismo tiempo, los gobiernos son empujados a reducir el déficit fiscal —con el objetivo de no incrementar su endeudamiento— afectando los ingresos de los hogares y de las empresas y demorando este proceso de desapalancamiento. En estos países las tasas de desempleo permanecen en niveles elevados y la debilidad de la actividad económica hace prever que se mantendrán en esos valores por un tiempo prolongado.
Esta dificultad para superar definitivamente la crisis, que se ha reavivado en las últimas semanas, justifica avanzar hacia un enfoque que articule las decisiones de política monetaria con una visión más amplia del ciclo y del crecimiento que incluya la política fiscal y de ingresos.
En este contexto de relativa inestabilidad de la tasa de crecimiento global, la economía argentina se expandió 8,9% en 2011 y se espera que vuelva a crecer por encima del promedio de la región en 2012. En los primeros
meses del año los indicadores de demanda local volvieron a evidenciar un mercado interno consolidado, que contrarrestó los efectos de la moderación de la demanda externa en la evolución del PIB de la Argentina, en un
escenario internacional donde la actividad económica y los volúmenes comerciales continúan desacelerándose.
De acuerdo a los indicadores adelantados del primer trimestre, el consumo privado siguió sosteniendo su ritmo de crecimiento, producto del alza en los recursos de las familias que se produce por las favorables condiciones
laborales y las políticas públicas de ingresos. En particular, las ventas en supermercados mostraron un mayor dinamismo, mientras que la actividad en los shoppings y el consumo de los servicios públicos se mantuvieron sólidos.
Por su parte, el volumen de ventas domésticas de autos se perfila para marcar un nuevo récord en 2012. El alza de la recaudación de impuestos durante el primer trimestre (29% interanual —i.a.—), determinada principalmente
por el Impuesto al valor agregado, los recursos de la Seguridad social y el Impuesto a las ganancias, refleja también la expansión de la demanda interna.
Desde el punto de vista de la oferta, se observaron señales mixtas, con algunas ramas de los sectores productores de bienes exhibiendo una tendencia más débil. En particular, la actividad industrial evidencia desde el tercer trimestre
del año pasado un ritmo de crecimiento más moderado, con algunas ramas afectadas por la caída en la demanda externa —como la automotriz por las menores ventas en el mercado brasileño—. Para el sector agrícola se estima
que las condiciones climáticas adversas que afectaron la campaña 2011/12 generarán una caída anual en la producción de granos. No obstante, los sectores vinculados a la producción de servicios mantienen su dinamismo, sostenidos
por el transporte y las comunicaciones, el comercio y la intermediación financiera.
En un contexto más estructural y en línea con la recuperación de espacios para la política económica en la Argentina, el pasado 6 de abril entró en vigencia la nueva Carta Orgánica del Banco Central de la República Argentina
(BCRA). Bajo el nuevo marco legal la autoridad monetaria recupera atribuciones que desde 1935 hasta la reforma de 1992 habían caracterizado su funcionamiento, que estaba apoyado en una concepción de mandato
múltiple que contemplaba objetivos vinculados con la economía real. Así, en adelante el Banco Central “tiene por finalidad promover, en la medida de sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el Gobierno
Nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social”. En su cumplimiento, la entidad deberá publicar los objetivos y planes respecto del desarrollo de
las políticas monetaria, financiera, crediticia y cambiaria antes del inicio de cada ejercicio anual y también deberá informar el seguimiento de los mismos en la forma que la Carta Orgánica lo indica.
Para dar cumplimiento a este mandato integral el Banco Central recupera también la facultad de orientar el crédito.
En los últimos años el financiamiento a las empresas y a las familias se incrementó cerca de 3 puntos porcentuales (p.p.) del PIB, con una mayor contribución de los préstamos comerciales en el crecimiento total del crédito.
Este desempeño ha ocurrido con una posición patrimonial sólida de los bancos: su cartera muestra una mayor participación de las financiaciones en moneda nacional, así como mínimos valores de morosidad crediticia
en relación a la masa de préstamos. Sin embargo, el crédito bancario aún se ubica por debajo de los niveles de otros países emergentes y avanzados, evidenciando así un alto potencial de desarrollo del sector para los
próximos años. En efecto, existe un importante margen para promover la expansión de los préstamos primordialmente hacia los sectores productivos, estimular la inversión y hacer más sostenible el crecimiento en el
mediano y largo plazo.
En adelante, es necesario apuntalar con mayor profundidad el financiamiento a las pequeñas y medianas empresas y canalizar los ahorros en el sistema financiero hacia las regiones del país más rezagadas. Con la reforma de
la Carta Orgánica, el Banco Central dispone de más instrumentos para orientar el crédito y regular sus condiciones (plazos, tasas de interés y otros cargos). En igual sentido, se amplía la capacidad de financiamiento a través
de herramientas tales como el Fondo del Bicentenario, a partir de la incorporación de nuevos activos que pueden ser aceptados como garantía por los adelantos que el Banco Central otorga al sistema bancario para financiar
la inversión productiva.
En relación con el nuevo mandato de estabilidad financiera, y al igual que muchos otros bancos centrales que en el período posterior a 2008 han buscado cubrir los “vacíos” regulatorios, la nueva Carta Orgánica también
amplía el “perímetro” de la regulación. Se incorporan así en la órbita del BCRA actividades que tienen, directa o indirectamente, efectos sobre el sistema financiero.
Adicionalmente, se restituyen ciertas funciones de supervisión de las entidades financieras al Directorio del Banco Central para procurar la consistencia con las políticas de crédito, cambiarias y monetarias.
Estas modificaciones, junto con las nuevas facultades en materia de defensa de los derechos de los usuarios de servicios financieros y de defensa de la competencia, forman parte del cambio de paradigma internacional en
el que, luego de experimentar un sesgo hacia una estructura financiera basada fuertemente en los conceptos de “autorregulación” y “disciplina de mercado”, se volvió a reconocer la necesidad de una mayor y mejor intervención
por parte del sector público.
En ausencia de un régimen de tipo de cambio fijo, y en pleno ejercicio de la facultad de administrar el tipo de cambio nominal, la nueva Carta Orgánica elimina la relación fija entre la base monetaria y las reservas internacionales.
A futuro, la magnitud que el BCRA mantendrá en reservas estará determinada por las demandas del balance de pagos, por lo que el nivel necesario para la conducción de la política cambiaria deberá definirse, en cada caso, a través de un ejercicio dinámico y permanente de evaluación de las condiciones que enfrente la economía argentina. De acuerdo con el marco legal vigente, aquellas reservas que excedan ese nivel pueden ser utilizadas para el pago de servicios de deuda pública con organismos financieros internacionales y con acreedores privados o de deuda externa oficial bilateral.
La política de acumulación de reservas que ha llevado adelante el BCRA en los últimos años buscó, al igual que en otros países en desarrollo, contar con recursos propios necesarios para protegerse de los efectos adversos
de las condiciones internacionales volátiles. En el caso de la Argentina, la acumulación de reservas se concretó principalmente a partir de los excedentes comerciales, a diferencia de lo acontecido en los ’90, cuando
el incremento de las reservas internacionales provenía del endeudamiento externo. Como consecuencia, los indicadores de exposición externa de la Argentina registraron una mejora sustancial.
Desde 2003 se logró una importante disminución de la deuda externa en relación al tamaño de la economía, acompañada por un alargamiento de los plazos de vencimiento, principalmente a partir de los canjes de la
deuda pública de 2005 y 2010. El manejo de las cuentas fiscales y la política de administración de pasivos llevada a cabo por el Gobierno Nacional permitieron que la deuda pública pasara de representar 140% del PIB en
diciembre de 2003 a cerca de 40% en la actualidad. Adicionalmente, el riesgo de refinanciamiento se ha reducido sustancialmente, en la medida en que los pasivos en manos de acreedores privados, que equivalían al PIB de
todo un año a fines de 2003, representan en el presente menos de 14% del Producto.
La combinación de las políticas de desendeudamiento del sector público y de acumulación de reservas —que aumentaron US$37.000 millones entre 2003 y 2012 a pesar de haber cancelado deuda soberana por US$25.000 millones a través del uso de instrumentos como el Fondo de Desendeudamiento Argentino— pone a nuestra economía en una posición sólida para enfrentar sus obligaciones externas. En efecto, mientras que la relación reservas-Producto se mantiene en niveles superiores al promedio de los últimos veinte años, la relación deuda-Producto ha seguido disminuyendo.
Hacia delante, las regulaciones macro-prudenciales contribuirán a reducir y mantener acotada la vulnerabilidad externa del sistema financiero argentino. Entre esas medidas se encuentra la normativa financiera que permite el endeudamiento bancario en moneda extranjera sólo a aquellos agentes que poseen ingresos en igual denominación —entre otras reglas tendientes a evitar un alto riesgo de descalce de monedas—, y las regulaciones sobre los flujos financieros de corto plazo, que disuaden la entrada de capitales especulativos. En comparación con la situación de fines de los ‘90, el sistema financiero registra actualmente un bajo nivel de dolarización tanto de su cartera de préstamos al sector privado (sólo el 15% del total vs. el 60%) como de los depósitos del mismo sector (16% vs. 65%), mantiene un acotado descalce de monedas (40% del patrimonio neto vs. 75%) y un reducido nivel de endeudamiento externo (2% del fondeo total vs. 14%).
La reforma de la Carta Orgánica incorporó también un cambio en el Artículo 20. El BCRA mantiene la facultad de otorgar Adelantos Transitorios al Tesoro Nacional por hasta el 10% de los recursos públicos en efectivo y el 12%
de la base monetaria con un plazo máximo de un año. Este límite de doce meses implica que el impacto monetario en cada año equivale al flujo de Adelantos Transitorios otorgado durante ese período. El artículo modificado permite,
en circunstancias excepcionales, aumentar los adelantos por el equivalente al 10% de los ingresos públicos en efectivo por un plazo máximo de 18 meses.
La ampliación en los márgenes de financiamiento del Banco Central al Tesoro Nacional se da en un marco en el que las finanzas públicas de la Argentina tuvieron un comportamiento positivo. En 2011 se alcanzó por décimo
año consecutivo un resultado primario consolidado superavitario, situación que no se ha observado por lo menos en las últimas seis décadas. Asimismo, en la comparación internacional la Argentina se encuentra dentro de los países
que mejor situación fiscal presentan. Esta evolución de las finanzas públicas resultó compatible con el fortalecimiento del gasto social y de la inversión pública.
El escenario económico internacional también exhibe, como ya se ha registrado en otros momentos históricos, una ampliación de los diferentes canales que vinculan a los tesoros y los bancos centrales. Se aprecia así un importante número de autoridades monetarias que financian a sus gobiernos: directamente en colocaciones primarias, pases, adelantos u otro tipo de líneas o indirectamente a través de intervenciones en el mercado secundario, y brindando liquidez al sistema financiero para que este adquiera títulos soberanos.
En resumen, la reforma de la Carta Orgánica constituye una recuperación de las prácticas e instrumentos que estuvieron en la génesis de los bancos centrales y que hicieron posible que éstos tuvieran un rol en el proceso
de desarrollo económico. Este cambio se enmarca en el régimen macroeconómico que se ha instaurado en la Argentina desde el 2003 y que está orientado a priorizar el crecimiento económico y el fortalecimiento del mercado
interno a partir de la recuperación del empleo, del salario y de la inclusión social. La reforma también refleja las necesidades de un mundo cambiante que atraviesa desde hace algunos años una de las crisis financieras más grande de su historia y que particularmente ha puesto en discusión el paradigma de la política monetaria y el rol de los bancos centrales durante las últimas décadas.