Informe de Inflación

En este marco, durante el primer trimestre de 2011 se cumplió la meta establecida en el Programa Monetario 2011 (PM 2011). La tasa de crecimiento trimestral del M2 fue 4,7%, 0,6 puntos porcentuales (p.p.) por debajo de la proyectada en el escenario base.

El crecimiento trimestral del M2 privado también resultó consistente con la meta anual establecida para diciembre (29,2%).
Los factores de expansión de la oferta monetaria, vinculados al sector externo, a las operaciones del sector público y al aumento del crédito bancario, estuvieron en línea con lo previsto en el PM 2011. Para compatibilizar los factores de oferta con los de demanda

de dinero, el Banco Central esterilizó —mediante la colocación de LEBAC y NOBAC y operaciones de pases— $10.900 millones en el trimestre, lo que equivalió a más del 80% de la expansión generada por las compras de divisas. La esterilización
del excedente monetario, además de equilibrar la oferta con la demanda, también procura modelar
una curva de rendimientos de corto y mediano plazo que sirva de referencia para las operaciones de mercado.
Con respecto a la evolución del crédito, durante el primer trimestre del año, las líneas de créditos comerciales se destacaron al registrar un crecimiento anual de 49%, muy superior a la variación nominal del Producto. En el mismo período, la tasa de crecimiento de los

préstamos en pesos al sector privado fue de un 42% interanual, alcanzando valores similares a los máximos que se habían
registrado a comienzos de 2008, antes de la profundización de la crisis subprime. Los niveles de monetización, medidos por los agregados más amplios (M3) en términos del PIB, también continuaron
creciendo hasta alcanzar casi 30% a fin del trimestre.
Esto fue posible por el fortalecimiento de la demanda de dinero más asociada al ahorro, con un crecimiento de los depósitos a plazo, que representa más del 60% del aumento trimestral del M3.
Con respecto a la evolución de los precios, mientras que el índice de los precios implícitos del Producto evidenció en el cuarto trimestre de 2010 un incremento interanual de 18%, superando en 7,3 p.p. a la suba de igual período de 2009, tanto los precios mayoristas

como los minoristas desaceleraron su tasa de aumento interanual durante el primer trimestre de 2011. En el primer caso este comportamiento
se debió a un menor dinamismo de las manufacturas y de los productos agropecuarios. Así, los
precios mayoristas medidos por el Índice de Precios Internos Básicos (IPIB) presentaron un alza de 14% interanual
(i.a.). Por su parte, los precios minoristas moderaron
su crecimiento interanual, en particular, porque no
se observaron las fuertes alzas en el precio de la carne vacuna, que tuvieron un impacto importante durante el primer trimestre del año 2010.
El aumento de las cotizaciones de los commodities, tanto de alimentos como de energía, observado en los últimos meses impactó sobre las economías del mundo generando un aumento en el ritmo de crecimiento de los precios internos. En el caso de nuestro país,

la incidencia tiende a ser relativamente más alta que en otras economías por la elevada ponderación de los alimentos en la canasta de consumo —superior a la de la mayoría de los países emergentes— y, por otro lado, porque a diferencia de
otras economías en desarrollo, en la Argentina no se ha utilizado la apreciación nominal del tipo de cambio como mecanismo para contrarrestar el aumento internacional de las cotizaciones de las materias primas. Una abrupta valorización nominal de la moneda generaría

más costos que beneficios macroeconómicos al desfavorecer la competitividad−precio de los sectores con mayor encadenamiento productivo y capacidad de generación de empleo y provocar un cambio de portafolio del sector privado.
Adicionalmente, la oferta de bienes y servicios en la Argentina suele presentar un bajo grado de competencia en sectores donde la elasticidad de la demanda es menor. Por ejemplo, en el segmento de alimentos y bebidas, de acuerdo con los datos del último Censo Económico

2003-2004, el 2,3% de las empresas concentraba el 81% del mercado. Entre 2004 y 2009 el grado de concentración parece haber disminuido. Sin embargo, a pesar del aumento del 12% en la cantidad de empresas registrado durante el período, la facturación total ascendió

142%, indicando que todavía existe un alto grado de concentración en la mencionada industria.
Dada la concentración que presentan algunos segmentos del mercado y, en un marco de alto crecimiento, la recomposición del salario real y la resistencia al cambio de los márgenes de rentabilidad intensifican la puja distributiva.
Las políticas cambiaria y comercial favorecen a la industria local, aumentando las potencialidades y el poder de negociación de los productores internos. En tanto, los bajos niveles de desempleo y el aumento del empleo formal conceden a los trabajadores un mayor espacio

para defender sus ingresos reales y condiciones generales de empleo.
En este escenario, la política monetaria tradicional se torna limitada para actuar sobre el fenómeno de formación de precios. La evidencia empírica internacional señala que no existe un patrón claro de causalidad entre la variación de los agregados monetarios y la de los

precios particularmente en el corto y mediano plazo.
Teniendo en cuenta este hecho, no parece aconsejable la adopción de medidas restrictivas como serían:
i) reducir las compras de dólares en el mercado cambiario para
permitir una apreciación nominal de la moneda —como se observó en otros países de la región—;
ii) incrementar las tasas de interés de referencia; o
iii) desalentar el crédito.
Dada la heterogeneidad de la estructura productiva y el limitado desarrollo del canal de crédito, las opciones de política monetaria estándar implicarían afectar el nivel de precios a través del debilitamiento del mercado interno, generando menores ingresos para el consumo o
la inversión, ya sea por menores ventas, escasez de financiamiento o caídas en el empleo. Finalmente, el mantenimiento del equilibrio fiscal y externo, el bajo nivel de deuda pública y privada, interna y externa y el alto nivel de reservas limitan la posibilidad de evidenciar

una dinámica adversa de los precios similar a la observada en otras etapas de la historia argentina.
En relación al sector externo, las exportaciones de manufacturas industriales crecieron desde 2003 un 198% y evidenciaron en 2010 una expansión de 28,3% —19,5% sin contabilizar el complejo automotor— incentivadas por un tipo de cambio real multilateral, que deflactado

por salarios, se ubica 45% por encima del nivel promedio del período 1995-2001. Esta tendencia continuó en los primeros meses del presente año y se prevé se mantendrá en 2011.
En un país que presenta claras ventajas comparativas en la producción de productos primarios es esperable que frente a un ciclo de crecimiento económico se genere un déficit comercial industrial por la adquisición en el exterior de bienes de capital e insumos para la producción

con alto contenido tecnológico. En efecto, las compras externas de Bienes de capital y Piezas y accesorios representaron
cerca del 40% del total de las importaciones argentinas en los últimos años. A su vez, la participación
del Equipo durable de producción en 2010, donde la importación de bienes de capital tiene un alto protagonismo, creció 0,5 p.p. desde 2007 alcanzando el 46% del total del gasto en capital.
Sin embargo, a pesar de haberse verificado un aumento de 18,7% de la inversión entre 2007 y 2010, las importaciones totales cayeron 2 p.p. del Producto en el mismo período. Asimismo, las exportaciones de Manufacturas de origen industrial se recuperaron a los niveles de 2007

luego de la disminución de la demanda externa de fines de 2008 y 2009. Como resultado, el saldo comercial industrial
en 2010 presentó un déficit en relación al Pro- ducto de -6,8%, con una mejora de 1,5 p.p. respecto del
registro de 2007.
Precisamente por sus altos beneficios relativos en el desarrollo económico y social, el desafío de la Argentina consiste en profundizar la capilarización industrial, incorporando tecnología para fortalecer las cadenas de valor más redituables e incrementar la productividad de la

economía (ver Apartado 2). Para ello es clave continuar con el proceso de incorporación de capital que se observa
en los últimos años.
Actualmente la economía alcanza valores elevados de utilización de capacidad instalada de 78% (sin estacionalidad) a pesar de que la tasa de inversión se mantiene en niveles históricamente altos. Para acompañar el financiamiento al sector productivo, todavía sesgado

al corto plazo, el Banco Central continuó con la ejecución del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario
que lleva adjudicado fondos por $1.257 millones, de los cuales $687 millones se otorgaron en el primer trimestre, y que permitirán financiar 116 proyectos de inversión que incluyen a más de 40 ramas de la actividad industrial.
Respecto al contexto internacional, se prevé un crecimiento global más moderado y condicionado por diversos factores. Los conflictos sociopolíticos de la zona de producción y distribución de petróleo de Medio Oriente y norte de África podrían afectar el crecimiento económico

a través del encarecimiento del petróleo crudo. En segundo lugar, la paralización de la producción de importantes plantas japonesas tras el tsunami reduce la disponibilidad global de insumos de alta tecnología afectando algunos segmentos de la producción mundial y los flujos

comerciales asociados. Por último, la reorientación
de las políticas gubernamentales hacia estrategias más contractivas, ya sea con el objetivo de evitar mayores aumentos en los precios, reducir en el corto plazo los diferenciales de costo de refinanciamiento soberano o recuperar el equilibrio de las cuentas fiscales en el mediano
plazo, desalienta el crecimiento económico en economías donde persisten altos índices de desempleo y
bajos niveles de gasto privado.
Estos episodios se suman a un escenario donde las cotizaciones internacionales de las materias primas evidencian desde mediados de 2010 los efectos del clima adverso con una clara tendencia alcista, cobrando nuevamente relevancia la discusión en torno a la seguridad

alimentaria (ver Apartado 4). Este año, la creciente demanda mundial por alimentos podría tensionarse a partir de un
mayor consumo de productos primarios para incrementar la oferta de fuentes de energías alternativas al petróleo y a la nuclear, resentida tras la catástrofe natural japonesa. En este contexto de mayor incertidumbre, los países en desarrollo experimentaron durante el primer

trimestre un menor ingreso de capitales de corto plazo en relación a los meses previos y el impacto del alza internacional de
los precios de las materias primas (ver Apartado 3). A pesar del origen externo de estos fenómenos, varias de estas economías compensaron el shock externo de precios otorgando un carácter más contractivo al diseño de sus políticas. Por lo tanto, si bien se espera que el

bloque emergente siga liderando la expansión económica, el incremento de tasas de interés y la apreciación de sus monedas,
entre otros, morigerarán el ritmo de crecimiento de las regiones en desarrollo.
En las economías avanzadas, el aún deteriorado patrimonio de las familias en un escenario de elevadas tasas de desempleo continuará condicionando la expansión del gasto privado (ver Apartado 1). En un escenario de persistencia de grandes desequilibrios macroeconómicos

y de fragilidad de los sistemas financieros se perfila el abandono temprano de las políticas de estímulo, que atenta contra el todavía débil crecimiento global. En particular, en la zona del euro la firma del “Pacto de Competitividad”
afectaría la actividad económica de las naciones más vulnerables de la región al establecer límites
a la deuda pública y a los déficits fiscales, revisar la indexación de los salarios y flexibilizar los mercados laborales.
Más recientemente, el Banco Central Europeo elevó la tasa de interés de referencia, lo que indica la decisión de la autoridad monetaria de modificar el sesgo de su política.
Respecto a la coordinación macroeconómica global, se observa que las políticas que se están proponiendo para rebalancear la demanda mundial —consistentes con medidas más restrictivas en los países avanzados por cuestiones fiscales y en los países emergentes a

causa del hipotético recalentamiento— podrían desembocar en un menor crecimiento de la demanda agregada y del Producto mundial que dificulten la salida definitiva de la crisis.