Quiero empezar con una idea que solemos destacar en nuestras reuniones con inversores internacionales, pero que en la vorágine local muchas veces olvidamos: La Argentina está implementando uno de los programas de reformas y estabilización económica más ambiciosos de la historia reciente a nivel global.
Este programa es posible gracias a la convicción del presidente Javier Milei que, con una tesitura más moral que política, priorizó consistentemente las políticas que considera esenciales para crear un ambiente de desarrollo y prosperidad para el país y para los argentinos.
Esa convicción y postura moral son la fuente del mandato al equipo económico, y que la sociedad revalidó en la elección de octubre. Con gobernabilidad reforzada y un orden macro sólido, estamos en condiciones de girar sobre un nuevo punto de inflexión y proyectar una trayectoria de crecimiento que pocos imaginaban posible.
Habiendo recorrido una marcada mejora en los fundamentals durante los últimos dos años, nuestro principal obstáculo hoy es más psicológico que técnico: el germen de las expectativas negativas. Décadas de intentos fallidos nos dejaron un sesgo estructuralmente pesimista en las expectativas que demora el impacto de las medidas que tomamos y eleva la exigencia sobre sus resultados. La formación de expectativas sigue afectada por décadas de abuso, en particular, el abuso monetario sobre la sociedad.
Por eso adoptamos una posición extremadamente conservadora: construir credibilidad paso a paso. Intentar dar un paso hacia adelante, cuando consideremos muy bajo el riesgo de tener que dar dos pasos para atrás. Cada error puede costar todo el esfuerzo hecho hasta ahora. Evaluamos los riesgos operativos y de implementación antes de cada decisión, por más atractivos que parezcan los principios de su contenido.
La dirección está clara.
Después de dos años, el rumbo económico es inequívoco: más libertad, menos restricciones y menos regulaciones. A veces los riesgos operativos y de implementación nos permiten avanzar más rápido; otras veces más lento, pero nunca dudamos de la dirección.
Un buen ejemplo es el debate que se vive hoy sobre el esquema cambiario y la acumulación de reservas. El hecho de que exista este debate en sí representa una mejora sustancial, porque lo que se debate es la velocidad y los grados de libertad; no la dirección. Estamos debatiendo cuánto y cuándo vamos a flotar libremente. El debate pasó a centrarse en el análisis sobre los aspectos técnicos de la implementación de cada alternativa. Por un lado, está el anhelo y la ansiedad de completar la transición hacia una economía de más libre mercado, y por el otro, aparecen los aspectos técnicos como la liquidez y la estructura del mercado de cambios. A eso le sumamos el análisis sobre la dinámica tan particular de nuestro mercado de cambios y el comportamiento contenido en la literatura sobre los safe assets, que argumenta que en un mercado como el nuestro, los factores que típicamente actuarían como estabilizadores, se comportan efectivamente como desestabilizadores.
El tiempo juega a nuestro favor: cada día es un día más de superávit fiscal, y del Estado retirándose para que el sector privado haga lo suyo. No por ello, hay que dejar de pasar las oportunidades para avanzar, y cementar el camino.
El programa que lanzamos en diciembre de 2023 invirtió la secuencia tradicional de los programas de estabilización: atacamos primero el déficit fiscal. Típicamente el ajuste fiscal es gradual. Ese ajuste, que parecía imposible, insostenible y hasta recesivo, se logró. Hoy, el equilibrio fiscal es un activo social, tan valioso como cualquier derecho adquirido.
En el frente cambiario, es importante no olvidar el punto de partida: heredamos un sistema con USD13 mil millones de dólares en depósitos, encajes en el Banco Central de USD11 mil millones de dólares, USD50 mil millones en deuda por importaciones impagas, y cero en la caja. Hoy nuestro sistema bancario muestra el mayor nivel de depósitos en dólares de su historia, con USD35 mil millones de dólares, créditos en dólares prácticamente en sus máximos históricos de USD18 mil millones de dólares, y un Banco Central con suficientes reservas para afrontar los encajes de los bancos. Los flujos del comercio exterior están normalizados.
Pasamos de corregir desequilibrios heredados a normalizar el funcionamiento de la economía y flexibilizar regulaciones. Eventualmente, esto nos permitió transicionar hacia un esquema de flotación entre bandas, con mínima restricción y un sendero claro hacia la liberación total, a medida que las bandas se amplían y que entran a regir normas como la distribución de dividendos de multinacionales a partir del ejercicio de 2025.
Las bandas —con una amplitud inicial enorme en comparación con esquemas similares, del 40%— fueron clave para anclar expectativas en la transición hacia un esquema basado en metas de agregados monetarios. Es central acompañar en la transición de un ancla nominal cambiaria a una más compleja, como los agregados monetarios. Eso va a llevar su tiempo. El objetivo final es sin lugar a duda la eventual flotación cambiaria y la competencia de monedas.
Este es un buen ejemplo donde el balance de riesgos hizo que prioricemos las restricciones vinculadas a su implementación, sobre el principio de libertad económica que se busca alcanzar.
La próxima etapa en los aspectos cambiario y monetario debe balancear dos objetivos: promover un equilibrio monetario que resulte en la reducción de la inflación y continuar mejorando el balance del Banco Central con la acumulación de reservas en su activo.
Estos dos objetivos son perfectamente compatibles dado el punto al que hemos llegado: una economía con espacio para su remonetización y un Banco Central que ya no enfrenta pasivos remunerados para cancelar.
Lo importante es no perder de vista los objetivos del programa de estabilización económica: el crecimiento económico sostenido y la reducción en la inflación. La acumulación de reservas será consecuencia del éxito del programa, no su motor.
Eso es lo que se observó en todos los planes de estabilización exitosos.
La acumulación de reservas es una buena métrica para medir el éxito del programa de estabilización. No hay que confundir la métrica con el objetivo. El objetivo del programa no puede ser la acumulación de reservas internacionales per se, a cualquier costo, de manera que pueda poner en riesgo la estabilidad económica.
La clave hacia adelante, por lo tanto, está en la remonetización de la economía, que todavía se encuentra al 50% de sus niveles históricos. En los últimos dos años, esa remonetización se evidenció en una base monetaria que pasó del 2,5% al 4,5% del PBI, en un contexto de inflación a la baja. Las contrapartidas de ese aumento en la base monetaria fueron: la compra de reservas internacionales récord por casi USD30 mil millones de dólares y la reducción de pasivos remunerados (que eran 4 veces la base monetaria y hoy son cero).
Si el Tesoro recupera acceso al mercado de capitales, el Banco Central dejará de proveerle las reservas necesarias para afrontar sus pagos, y la remonetización se reflejará directamente en la acumulación de reservas internacionales.
Lo que no debemos hacer es forzar el ritmo. El ritmo de esa acumulación de reservas será definido por el proceso de remonetización, y no al revés.
En este debate sobre la acumulación de reservas, hay algunos que pretenden hacerlo a través de la cuenta corriente. No es lo que nosotros anticipamos en esta etapa: la Argentina todavía sigue siendo una de las economías más cerradas del mundo. Exportamos recursos naturales con oferta inelástica al tipo de cambio, mientras que más del 85% de lo que importamos son bienes intermedios, más sensibles al crecimiento que al tipo de cambio.
La acumulación sostenible en esta etapa, hasta que no cambie nuestra estructura productiva, se dará en un ciclo virtuoso de desarrollo, no con un tipo de cambio real artificialmente alto que refleje una economía deprimida. Una economía que crece probablemente tenga déficit de cuenta corriente financiado por la cuenta de capital, particularmente mientras se sostenga el balance fiscal y la confianza.
Por último y para cerrar, quiero hacer algunos comentarios sobre el sistema financiero. Un sistema financiero que recorrió reformas estructurales en los últimos dos años, atravesando cambios significativos en la nominalidad de la economía. Se resolvieron las deudas comerciales de importadores, se eliminaron controles de precios, se eliminaron techos artificiales a las tasas de interés y créditos compulsivos, se ajustaron tarifas públicas y se liberó el mercado de alquileres, entre otras medidas. Hoy el sistema de precios refleja oferta y demanda, y funciona como catalizador para la asignación eficiente de recursos.
La Argentina sigue teniendo más entidades financieras que lo que se observa en otros países comparables. Con menor inflación y desregulación, la eficiencia en la operación será cada vez más importante. Va a ser más relevante en el futuro lograr una escala o un foco específico que funcionen como fuente de esa eficiencia. Anticipamos consolidación en la industria y la entrada de nuevos competidores que acelerarán estos procesos.
En el último año y medio, el crédito al sector privado se duplicó en términos reales y podría volver a hacerlo antes de alcanzar niveles históricos. Esperamos que el ciclo de expansión que se frenó en la previa a las elecciones se retome y acelere a partir de noviembre.
En los últimos meses, los niveles de mora han aumentado, pero permanecen aún en niveles que están dentro de lo que esperábamos. Parte de la explicación en el aumento de la mora está asociada a que partimos de un nivel de mora muy bajo en términos históricos. Si no hay crédito, no hay mora. Ambas partes, los deudores y los acreedores están aprendiendo de nuevo a dar y tomar crédito. Para el acreedor, la inflación se ocupaba de las últimas cuotas de un crédito en pesos. Ya no más. Los bancos están reconstruyendo sus bases de datos e historia crediticia de sus clientes. Este ciclo de expansión crediticia cuenta con nuevas tecnologías y nuevos originadores de créditos del mundo fintech. En todos los casos, es una actividad que tiene amplio margen para expandirse y que anticipamos representará una fuerte demanda de capital a partir de mediados de 2026.
Nuestro objetivo final es claro:
– Una economía estable, que crezca con previsibilidad.
– Una moneda confiable, y competencia de monedas real.
Para lograrlo:
– Vamos a mantener el equilibrio fiscal.
– Vamos a reforzar el balance del Banco Central con reservas.
– Vamos a avanzar hacia una economía menos regulada y más libre.
Muchas gracias.
