34° Congreso Anual del IAEF | Discurso del Presidente del Banco Central

En el marco del 34° Congreso Anual “De la gestión al crecimiento” organizado por el Instituto Argentino de Ejecutivos en Finanzas (IAEF) Federico Sturzenegger, presidente del Banco Central, presidió el almuerzo de trabajo el martes 6 de junio.

Presentamos aquí el discurso completo:

Muchas gracias por la invitación. Siempre es un placer compartir de nuevo con ustedes este espacio de discusión de ideas y perspectivas.

La última vez que estuve aquí fue en febrero. Quizás recuerden que en ese momento dijimos que se venían tres meses delicados en términos de inflación. Hoy, habiendo transcurrido esos tres meses, y con la inflación ya confirmando su sendero descendente, nos encontramos en un contexto donde en materia inflacionaria debemos empezar a poner, desde ahora, el foco en el cierre del año y en el 2018.

Primero, considero oportuno analizar en perspectiva la evolución que vienen experimentando los índices de precios durante este año, evolución que pueden ver en el primer gráfico de la presentación. Allí mostramos el sendero de una inflación nacional computada por el BCRA, aunque a partir de abril se suma la variación interanual de nuestro índice de referencia para el cumplimiento de las metas: el índice de precios de mayor cobertura geográfica publicado por el INDEC, que en este momento es del GBA.

Fuente: INDEC y BCRA

Como se puede ver, durante el año se ha consolidado un significativo proceso de desinflación. En el mes de abril, el primer valor de inflación interanual del nuevo IPC de INDEC fue de 27,5%. Esperamos que esta cifra se ubique por debajo del 25% en mayo y que se reduzca a valores en el orden de 21%-22% para el mes de julio, alcanzando así los números de inflación más bajos desde 2009, y, si exceptuamos el período afectado por la crisis internacional de ese año, este sería el nivel más reducido de los últimos diez años.

A su vez, los precios mayoristas ya se encuentran muy alineados con la meta de inflación para este año. El Índice de Precios Mayoristas (IPIM) plasmó una inflación de 18,5% anual en abril, mientras que el Índice de Precios Básicos al por Mayor (IPIB), el cual contempla los precios de los bienes sin incluir los componentes impositivos, experimentó un aumento de 15,9% anual. En base a estos desarrollos, desde el BCRA no avizoramos presiones por el lado de los precios mayoristas que puedan impulsar aceleraciones de los precios al consumidor.

Más allá de este buen desempeño de la inflación interanual, es importante sin embargo entender por qué el recorrido de la inflación ha sido el que ha sido. Un buen diagnóstico es central para producir el remedio adecuado.

Vayámonos por un momento algo para atrás en el tiempo. El haber ubicado la tasa de interés de referencia en 38% en marzo del año pasado, y haberla sostenido en ese nivel durante el tiempo necesario hasta ralentizar el proceso inflacionario, permitió que la inflación del segundo semestre fuese inferior al 9%, lo cual representó poco más de un tercio de la inflación de la primera parte del año.

Una vez que vimos que la desaceleración de los precios se consolidaba en la segunda mitad del 2016, acompañamos dicha desinflación con un movimiento de la tasa en el mismo sentido, siempre procurando mantener una tasa de interés real ex-ante positiva. Los guarismos de inflación de noviembre, diciembre y enero fueron muy alentadores, al mostrar una caída pronunciada, por lo cual, para evitar un sesgo excesivamente contractivo de la política monetaria, permitimos movimientos adicionales de las tasas en la misma dirección, sobre todo en el segmento más largo de la curva.

En el mes de febrero, sin embargo, la marcha de los precios nos brindó indicios de que el relajamiento de la política monetaria fue ex-post, probablemente, superior al necesario, esto lo advertimos, justamente, en mi última aparición en este foro, motivo por el cual a partir del 2 de marzo comenzamos a retirar liquidez excedente para acomodar las tasas de mercado más en línea con el centro del corredor de pases dispuesto por el BCRA, ya que por ese entonces se encontraban en el límite inferior de aquél. Como consecuencia, en los dos meses subsiguientes, el BCRA impulsó un aumento en la tasa de la LEBAC más corta que subió unos 450 puntos básicos. Como parte de este proceso el 11 de abril reforzamos dichas acciones incrementando la tasa de referencia en 150 puntos básicos, valor en el que se ubica al día de hoy. Como resultado, los agregados monetarios volvieron y se mantienen hoy a los niveles de mediados de diciembre. Nos mantendremos firmes con nuestra tasa de política monetaria hasta que las inflaciones mensuales consoliden una clara senda descendente, proceso que vemos que comenzó a materializarse en el mes de mayo. Este Banco Central seguirá buscando garantizar una tasa de interés real ex-ante positiva, de modo tal de lograr que la inflación se vaya encuadrando dentro de las metas pautadas por la institución.

Creo que pueden desprenderse al menos dos enseñanzas de este recorrido. En primer lugar, es evidente que la política monetaria funciona, y constituye el remedio indispensable para curar el mal de la inflación. La cuestión fundamental y más problemática radica entonces en determinar apropiadamente las dosis a aplicar, siempre evaluando la misma en función de la dinámica futura de las variables involucradas.

Por otra parte, también vemos que otros de los factores que en ocasiones se presentan como causantes de la inflación no parecieran poder explicar la evolución observada de los precios. El comportamiento del tipo de cambio durante el período no se correlacionó en lo absoluto con el del resto de los precios de la economía, la tan mentada inercia inflacionaria no se evidenció cuando presenciamos la abrupta desaceleración de la inflación de la segunda parte del año pasado; y las estructuras de mercado, esto es las características de la cadena comercial, no cambiaron en nada entre el primer y segundo semestre del 2016. Lo único que cambió fue la dureza de la política monetaria.

Mirando hacia adelante, los pronósticos de los analistas económicos resumidos en el REM del BCRA sostienen que la inflación anual se ubicaría para fin de 2017 algo por encima del 21%, que la inflación de los próximos 12 meses sería del 17,4%, y anticipan que para 2018 sería de 15%. Como les comenté, es probable que ya en julio estemos orillando niveles inferiores al 22% anual, por lo que tendríamos luego cinco meses para recorrer el camino hacia el 17%, que los participantes del REM asumen que conseguiremos para mayo o junio del año que viene. Es preciso también que para fin de año nos encontremos en niveles mensuales de inflación compatibles con la meta del año venidero.

Hasta aquí mis reflexiones sobre la coyuntura de la inflación, insoslayable en cualquier presentación del BCRA. Pero hoy me gustaría enfocar mi presentación en otro tema. Quiero aprovechar que ustedes son gerentes financieros de sus empresas para discutir cómo conviene manejarse en un contexto de tipo de cambio flotante, el nuevo régimen cambiario que estamos implementando en Argentina.

Desde el comienzo de nuestra gestión en diciembre de 2015 nos embarcamos en la construcción de una macroeconomía sin atajos. En particular decidimos reducir los niveles de inflación de Argentina en el contexto de un esquema flotación cambiaria, esquema que hasta ahora no había sido aplicado en nuestra historia. Implica tomar un camino un poco menos facilista que la fijación del valor de la moneda a la que solíamos estar acostumbrados, pero constituye una herramienta absolutamente fundamental para que Argentina deje de caer en las trampas macroeconómicas en las que ha caído una y otra vez, y que protegerá nuestra economía real de los inevitables vaivenes globales.

El tipo de cambio flotante es central para nuestra visión sobre la posibilidad de que Argentina logre tener ciclos más ordenados, menos intensos, y, se podría decir, más “saludables”. Permitir que el tipo de cambio se mueva ante shocks externos, hace que nuestro país cuente con una flexibilidad invaluable para afrontar las fluctuaciones internacionales y corregir nuestros potenciales desequilibrios, protegiendo nuestro entramado productivo. Si tuviésemos un tipo de cambio fijo, perderíamos esa herramienta, esa válvula de escape, y los problemas serían mucho más difíciles de solucionar, sería la economía real la que se vería forzada a cambiar ante los cíclicos cambios del mundo.

Quizás sin darnos cuenta, los argentinos ya estamos gozando de estos beneficios. Durante el último año la economía argentina sufrió dos significativos shocks globales, el Brexit y la elección del presidente Trump. Este año, vivimos hace unas semanas alguna turbulencia en Brasil. Los tres acontecimientos implicaban la necesidad de que nuestro tipo de cambio pudiera acomodarse a los cambios que sufrían las monedas de nuestros socios comerciales respecto a la divisa norteamericana. Por ejemplo, piensen qué habría pasado con la economía argentina si el peso no se hubiese podido acomodar ante un evento en el cual el Real brasileño se deprecia en términos reales 5, 6 ó 7%. Sin embargo, estos shocks fueron absorbidos por la economía argentina sin mayores sobresaltos. De hecho, el crecimiento del tercer trimestre del 2016, del 0,1%, aumentó al 0,5% en el cuarto, se aceleró a aproximadamente un 0,7% en el primero de este año, y nuevamente a cerca de 1,4% en el segundo del 2017, según estimaciones del Ministerio de Hacienda. Es decir, que la economía pudo sortear estos embates externos sin que se vea afectada su dinámica de recuperación interna. Para esto sirve el tipo de cambio flotante.

Charlando hace unos días con el Presidente del Banco de la República de Colombia, surgió el tema de la crisis que ellos afrontaron en el año 1999, y me decía que uno de los principales problemas que exacerbó esa situación tan delicada fue el hecho de que contaban con una banda cambiara fija. En épocas como ésa, de reversión del flujo de capitales y crisis, dicha rigidez del tipo de cambio obligaba a la autoridad monetaria a comportarse en forma más contractiva aún, aumentando la tasa de interés, en pos de mantener la paridad cambiaria preestablecida. Este comportamiento procíclico empeoraba la situación macroeconómica todavía más, profundizando la recesión que comenzaba. Una problemática similar afrontó la Argentina cuando recrudeció la crisis de la Convertibilidad. La autoridad monetaria, obligada a mantener el tipo de cambio fijo, no puede más que comportarse de forma contractiva en los momentos malos, hasta que la situación se vuelve insostenible y el esquema quiebra con la salida totalmente disruptiva de la fijación cambiaria preestablecida.

Este tipo de dinámicas finalizan en general en crisis de grandes proporciones, como la de 2001 en nuestro país, o las que sufrieron muchas economías latinoamericanas por esos años y en el pasado. Los regímenes de tipo de cambio fijo tienden a generar amplificaciones de los ciclos, producen en general recuperaciones fuertes y posteriores crisis también muy fuertes, cuando los desequilibrios acumulados se vuelven insostenibles, o la economía debe acomodarse a shocks externos, momento en el que se vuelve inevitable la salida forzada del esquema de fijación. Esta secuencia le imprime una elevada volatilidad de la economía, con sus consecuentes efectos dañinos sobre el crecimiento de largo plazo del país. En un trabajo que publicamos junto a mi colega Eduardo Levy-Yeyati en la American Economic Review1 hace unos años, estudiamos la relación entre los distintos regímenes de tipo de cambio y su impacto sobre el crecimiento económico, analizando una muestra de 183 países desde el año 1974 al 2000. Encontramos que para el caso de los países en vías de desarrollo los esquemas de tipo de cambio fijo incrementan la amplitud de los ciclos económicos. En cambio, un esquema de tipo de cambio flotante no sólo permite un mayor margen de política económica, sino que suaviza las fluctuaciones del producto, acotando la volatilidad de la economía gracias a que aumenta su capacidad de responder ante shocks.

En dicho trabajo también hallamos que los esquemas cambiarios rígidos tienden a reducir la tasa de crecimiento de largo plazo de los países en desarrollo en más de un punto porcentual. Este resultado está asociado a la intensidad de las crisis que tendieron a experimentar los países que aplicaron tipos de cambio fijos, y a los efectos negativos derivados de los vaivenes internacionales, frente a los cuales la capacidad de respuesta era muy acotada. Por suerte aprendimos la lección y la gran mayoría de los países de la región han adoptado regímenes de tipo de cambio flotante.

La flexibilidad cambiaria origina recuperaciones más ordenadas al tiempo que aleja la posibilidad de crisis posteriores. Colabora así en el logro de un crecimiento más elevado y sostenido en el largo plazo. A eso vamos en Argentina.

Llegado este punto, me gustaría reparar en un detalle no menor del funcionamiento de este esquema cambiario, al que nos estamos acostumbrando de a poco. Para que el tipo de cambio pueda fluctuar y responder ante vaivenes o desequilibrios, es indispensable permitir sus movimientos tanto hacia arriba como hacia abajo. Es decir, si las condiciones ameritan que la moneda se deprecie en algunos momentos, también debemos dejar que se aprecie en las coyunturas que alimentan su apreciación, de modo tal que los movimientos no sean siempre en un sólo sentido. Esto permite que la dinámica del tipo de cambio comience a disociarse del resto de los precios de la economía, acotando el llamado “pass-through” (el traslado de variaciones del tipo de cambio a los precios), del cual ya lograron liberarse la mayoría de las economías de la región. Es decir, para que el tipo de cambio pueda subir “tranquilo”, sin generar disrupciones, es necesario que también pueda bajar “tranquilo”, moviéndose en el sentido que determinen las variables fundamentales de la economía.

Partiendo de esta base, hoy vine con la idea de analizar cómo sería una conducción óptima de los negocios, desde un punto de vista financiero, en un país con tipo de cambio flotante. Quiero reflexionar sobre el hecho que ustedes, como gerentes financieros, poseen un valor increíble para brindarles a sus empresas en este nuevo contexto, ya que precisamente son los encargados de entender las dinámicas que se van haciendo presentes, de pensar las estrategias para administrar mejor los recursos financieros de sus organizaciones y realizar un manejo de riesgos inteligente.

Trataré tres temas muy puntuales:

  • a) La predictibilidad del tipo de cambio.
  • b) La estrategia financiera óptima a seguir en este contexto.
  • c) El acceso y costo del crédito.

a) La predictibilidad del tipo de cambio

Como ya saben, uno de los primeros conceptos que se explican en los cursos de finanzas internacionales es que el precio de cualquier activo que se comercializa libremente tiene un valor cuyo sendero futuro es totalmente impredecible. Esta es una característica muy conocida de los precios de los activos financieros, comprobada empíricamente, que comienza con el trabajo seminal de Fama2 (1965), y se complementa con su posterior contribución junto con French3 (1988, 1992, 1993).

En pocas palabras, este resultado implica que, si los mercados funcionan correctamente, los precios de los activos vigentes reflejarán toda la información disponible en relación a los mismos. De este modo, si se sabe por ejemplo que el precio de un activo subirá en el futuro, los agentes en ese mercado incrementarán su demanda por dicho activo hoy, y en consecuencia su precio subiría hoy mismo hasta que el precio spot se arbitre con el valor esperado y la ganancia implícita desaparezca.

Obviamente, esto aplica de igual manera para el tipo de cambio en el contexto de flotación. En el mercado cambiario los primeros que testearon esta hipótesis fueron Meese y Rogoff4 (1983) en un trabajo que hizo historia, por allá cuando el mundo desarrollado empezaba a familiarizarse con los regímenes de tipo de cambio flotante. Básicamente, evaluaron la calidad de los pronósticos de los tipos de cambio nominales (de diversos países del mundo) que se desprendían de los modelos econométricos basados en los determinantes potenciales de las paridades cambiarias. Concluyeron que el modelo que mejor predecía la evolución del tipo de cambio nominal era el “paseo aleatorio” (o random-walk), el cual es simplemente una secuencia aleatoria de valores sin ningún tipo de determinantes adicionales.

Este hallazgo abona a la teoría de Fama, según la cual es imposible entonces anticipar cuál será el precio futuro de los distintos activos operados en mercados eficientes. Ergo, demostraron la imposibilidad de predecir la evolución futura del tipo de cambio en un contexto de flotación.

Los técnicos del BCRA realizaron un análisis similar sobre el tipo de cambio argentino, desde la implementación de la flotación cambiaria en diciembre de 2015 hasta hoy. Concluyeron que la tasa diaria de depreciación del peso es lo que en términos estadísticos se denomina ruido blanco. Por lo que el mismo es prácticamente imposible de predecir. Es decir, la paridad peso-dólar no fue la excepción, y ha sido un precio spot cuya evolución futura no puede ser consistentemente anticipada.

Sólo para ilustrar un poco este punto, es interesante reparar en que, desde que salimos del cepo, el 51% de los días el tipo de cambio subió, mientras que el 49% bajó, dando cuenta del comportamiento más impredecible de nuestra moneda desde que la paridad cambiaria es flexible. En el gráfico a continuación se muestra un histograma de las variaciones mensuales del tipo de cambio nominal desde la eliminación del cepo. La distribución que surge sería bastante simétrica a cada lado del cero, de no ser por algunos valores atípicamente altos, ubicados hacia la cola derecha del gráfico. Esta es otra evidencia de lo arriesgado que es apostar a un valor futuro del tipo de cambio, ante la impredictibilidad del mismo en contextos de flotación.

Histograma de las variaciones mensuales del tipo de cambio nominal (en logaritmos)

Fuente: BCRA

Ahora bien, ¿qué implicancias tiene esto para ustedes como gerentes de finanzas de sus empresas?

La primera es que dejar parte de su flujo de caja en posiciones abiertas en monedas externas no aporta retorno, sino sólo volatilidad. Las monedas pueden subir o bajar de precio, en función de los shocks y movimientos que afecten a nuestra economía, pero no generan en valor esperado ganancias reales.

Para decirlo en forma sencilla, tener un flujo de caja con ingresos en moneda extranjera y con costos en pesos, únicamente conlleva un riesgo de cotización, sin ninguna garantía de que mantener esos ingresos en moneda externa reporten un retorno real positivo. Por la negativa, eso constituye un flujo de caja con un elevadísimo nivel de volatilidad, justamente porque las fluctuaciones en el valor de la divisa son muy altas. Esta volatilidad implica un estrés al flujo de caja de sus empresas que es necesario, primero, ser conscientes que existe, y segundo, mitigar.

Entonces, ¿qué conviene hacer, o qué deberían hacer las empresas con operaciones cotidianas en las que el tipo de cambio está involucrado? El que no se pueda anticipar qué va a ocurrir con el valor de las divisas externas, ¿quiere decir que no se puede hacer nada al respecto? ¿Hay que quedarse cruzado de brazos y librarse a la buena de Dios? Para nada. De hecho concluiremos que hay muchas y muy importantes cosas para hacer.

b) La estrategia financiera óptima a seguir en este contexto.

Pensemos en una empresa que exporta, que tiene costos en pesos pero ingresos en dólares (alternativamente puede haber empresas con costos en dólares e ingresos en pesos para las cuales valdría un razonamiento equivalente). Esto quiere decir que el flujo de fondos de estas empresas en pesos se encuentra expuesto a las fluctuaciones del valor del dólar, lo cual complica una buena planificación financiera. ¿Cómo se maneja el flujo de fondos de una empresa exportadora en este contexto?

La estrategia óptima consiste en tomar una cobertura (es decir, hacer un hedge) de los flujos de ventas al exterior y de las compras. De esta manera, se elimina al componente del tipo de cambio de la ecuación ya que los ingresos en moneda extranjera quedan fijos en pesos. Lo mismo vale para empresas que tienen ingresos en pesos y costos en moneda extranjera.

Además de lograr esto, que es de por sí valioso, existe un beneficio adicional. Como ustedes saben, los valores de los futuros de tipo de cambio están arbitrados con el diferencial de tasas locales respecto de las internacionales:

Donde i es la tasa de interés doméstica, i* la tasa de interés internacional, Ft+1 el valor del futuro de tipo cambio correspondiente, y St el tipo de cambio spot en el presente. Es la famosa paridad cubierta de tasas de interés. Actualmente, dicha paridad se cumple de manera prácticamente perfecta. Vean por ejemplo el gráfico a continuación, publicado en el blog del BCRA5.

Tal como puede verse, la línea azul indica que en el presente la devaluación esperada implícita en el mercado de futuros se encuentra arbitrada con el diferencial de tasas entre la LEBAC y la LIBOR en dólares. Esto quiere decir que la venta a futuro implicará una trayectoria para el tipo de cambio que compense el costo de financiamiento local. Hoy, por ejemplo, los precios que se obtendrían son:

Resumiendo, mediante la cobertura de las operaciones futuras no sólo se elimina el riesgo cambiario en el flujo de caja, sino que esta operación de cobertura rendirá la tasa de interés local en pesos menos la internacional. Pero recuerden, y esto es clave, que, en tanto que el BCRA busca garantizar que la tasa de interés nominal se ubique por encima del nivel de inflación esperado (ya que es parte de su política antiinflacionaria, como dijimos al comienzo), operando de esta manera la empresa sí puede obtener un aumento en su nivel de ingresos en términos reales. Es decir que trabajar con cobertura elimina volatilidad y aumenta ingresos en términos reales. Resulta sorprendente la poca utilización de estos mecanismos entre los gerentes de finanzas locales. Falta que, obviamente, hay que atribuir a que el régimen de tipo de cambio flotante recién comienza en nuestro país.

Pero es indudable que esta estrategia de manejo financiero es muy superior a mantener una posición abierta en moneda extranjera, la cual es especulativa y con un ingreso “real” inferior. ¡Vaya si hay mucho para hacer!

Es interesante señalar que esta situación la vivieron todos los países de la región que implementaron regímenes de tipo de cambio flexible. Veamos por ejemplo el caso de Chile.

Chile: Activos y Pasivos en dólares, y Posición Neta de Derivados del sector privado corporativo (2001-2016) (eje izq. % de activos totales; eje der. CLP/USD)

Notas: (1) Descalce se calcula como pasivos en dólares menos activos en dólares, menos posición neta en derivados, sobre activos totales (2) Datos anuales hasta el año 2006, de ahí en adelante, datos trimestrales (3) Información individual de empresas con contabilidad en pesos. No considera empresas Estatales, Mineras y Financieras (4) Tipo de cambio promedio del último mes del trimestre (o año) en el eje secundario

Fuente: Banco Central de Chile en base a información de la SVS.

Como pueden ver en el gráfico, la posición de derivados financieros por parte del sector privado chileno creció en forma notable durante los últimos años, como respuesta óptima de planificación financiera ante el contexto de flotación cambiaria establecido en el país vecino. Eliminar el riesgo cambiario de la ecuación financiera de las empresas es precisamente la estrategia básica y fundamental que debería implementar todo gerente financiero a la hora de computar los flujos de caja futuros y la planificación financiera en general del negocio.

Para concluir, permítanme unas palabras en relación a novedades en el acceso al crédito y en las condiciones de financiamiento para empresas exportadoras y no exportadoras.

c) El acceso y costo del crédito

Para ellos repasemos cuál es la situación actual de los préstamos comerciales y sus distintos segmentos, efectuando un pequeño análisis de las condiciones de financiamiento a las que pueden acceder las empresas hoy en día.

En primer lugar, en el gráfico siguiente pueden ver las tasas de interés de los documentos a sola firma en pesos. Las tasas de interés de estos préstamos, cuyo plazo promedio ronda entre los 10 y 15 meses en general, se encuentran en el rango en torno al 22%-23%, ya por debajo de los valores vigentes durante los últimos años del gobierno anterior. Por supuesto que la dinámica y las expectativas de inflación son diferentes, pero no se puede soslayar este punto al estudiar la coyuntura del acceso al crédito local.

Fuente: BCRA

En segundo término, como seguro ya tienen presente, el segmento de crédito en moneda extranjera viene creciendo en forma acentuada desde la eliminación del cepo cambiario. Este fenómeno se produjo en un contexto en el que las tasas de interés de estas líneas se desplomaron a valores inéditamente bajos, de un rango de entre 5 y 6% a fines del año 2015, a uno actual de entre 2 y 3%, como consecuencia de nuestra decisión de generar incentivos para volcar hacia la actividad productiva los abundantes recursos ociosos en dólares que existen en el sistema financiero argentino. Recuerden que, tras la eliminación del cepo y el sinceramiento fiscal y la flexibilización general de las restricciones que ahogaban nuestro sector externo, los depósitos en moneda extranjera del sector privado pasaron de U$S 9.300 millones en diciembre de 2015 a U$S 23.500 millones al día de hoy.

Durante los últimos meses, ampliamos los destinos permitidos para canalizar esa capacidad prestable en moneda extranjera de las entidades financieras.

Ampliaciones que creo de utilidad repasar con ustedes. En enero, permitimos que una porción de los depósitos en dólares pueda ser destinada a préstamos para proyectos de inversión referidos a la ganadería bovina (com. “A” 6162). A fines de abril se dispuso que las entidades financieras podrán destinar parte de estos fondos a financiar a los importadores de productos o servicios argentinos, mecanismo mediante el cual los bancos argentinos podrán transformarse en fuente de fondeo para clientes de empresas exportadoras argentinas del exterior, cumpliendo un rol similar al que cumplen los bancos de desarrollo en otros países (como el BNDES de Brasil y el EXIM Bank en EE.UU., por ejemplo). Para decirlo en sencillo, hoy un banco argentino puede usar su capacidad de prestar en dólares para financiar a sus clientes en el exterior. Por primera vez en años, las empresas argentinas pueden salir al mundo, ofreciendo producto y financiamiento para los mismos. Más recientemente, hace unos días, abrimos la posibilidad para que accedan al crédito en dólares, para cualquier uso, aquellos residentes que requieran financiaciones que estén garantizadas por cartas de crédito (“stand-by letters of credit”) emitidas por bancos del exterior. Esto último fue pensado para utilizar los 100.000 millones de dólares que los argentinos han blanqueado en el exterior, como una cobertura de descalce, que permite ampliar el uso de los dólares en el sistema local. Así, por ejemplo, un desarrollador inmobiliario que tiene activos en el exterior, puede usar esos activos como garantía para que el banco local aplique recursos de depósitos en dólares. Como, en este caso, la garantía cambiaria cubre el descalce cambiario, no debe hacerlo el préstamo, con lo que su uso queda liberado para cualquier fin. Por ejemplo, en el ejemplo que doy, para un desarrollo inmobiliario.

El siguiente gráfico muestra la evolución de las tasas en dólares que están vigentes en nuestro país, tanto de depósitos y créditos bancarios como también del financiamiento en el mercado de capitales.

Fuente: BCRA

Esta reducción en el costo del capital constituye una tangible mejora de competitividad para nuestras empresas exportadoras. No es sorpresa entonces que el monto total de créditos en dólares se haya cuadriplicado desde diciembre de 2015, pasando de U$S 2.900 millones a los U$S 11.800 millones actuales otorgados. Sin embargo, la disponibilidad de fondos aún sigue en niveles muy elevados, por lo cual todavía vemos mucho potencial remanente para estas líneas de crédito. Cabe destacar también que desde el BCRA estamos vigilando estrictamente este proceso para evitar potenciales descalces de moneda, implementando al pie de la letra las medidas macroprudenciales consistentes con los mejores estándares internacionales.

Finalmente, el otro segmento que impulsamos desde el Banco Central es el de las UVAs (Unidades de Valor Adquisitivo), la herramienta que nos permitirá volver a pensar a largo plazo en pesos en nuestro país. Estimo que no es noticia para ustedes que los créditos hipotecarios en esta denominación están creciendo mes a mes, y que el stock de créditos hipotecarios ha vuelto a crecer luego de un letargo que ha durado 10 años. La clave es que los créditos hipotecarios en UVAs logran que las cuotas de estos préstamos sean similares al valor de un alquiler. Finalmente logramos, algo que hasta hace poco parecía un sueño inalcanzable, que en Argentina cueste lo mismo comprar que alquilar.

Claro que es preciso, para que este mercado se desarrolle cada vez más, que exista un crecimiento acorde del fondeo en la misma denominación. Es este respecto que se encuadran las nuevas emisiones de ONs en UVAs, que ya efectuaron el Banco Provincia y el Hipotecario, y que está por realizar el Banco Ciudad. El surgimiento de estos títulos permitirá el crecimiento del mercado de instrumentos denominados en UVAs, que impulsarán tanto el ahorro como la inversión a largo plazo en nuestra moneda, algo tanto anhelado como impensable en el pasado. Y cuya asignatura pendiente es extenderse al crédito corporativo. Muchos bancos privados, el Santander, por ejemplo, me han comentado que ellos tienen estas líneas activas, todavía con poca demanda. Los invito a interiorizarse, porque la estructura de un crédito UVA permite reducir las obligaciones financieras en el corto plazo, haciéndolas más estables a lo largo de todo el proyecto de inversión y generando una significativamente mayor capacidad prestable para cada cash flow.

Ahora sí cerramos, esperando que estos comentarios y reflexiones ayuden para que entre todos podamos lograr, por fin, una macroeconomía argentina estable, capaz de crecer en forma sostenida durante décadas, en una Argentina capaz de pensar y crecer verdaderamente a largo plazo.

Muchas gracias.

6 de junio de 2017


1 Levy-Yeyati, E. y Sturzenegger, F. (2003): “To Float or to Fix: Evidence on the Impact of Exchange Rate Regimes on Growth”, American Economic Review, vol. 93(4), pp. 1173-1193.

2 Fama, E. (1965): “The Behavior of Stock Market Prices”, Journal of Business, vol. 38(1), pp. 34-105.

3 Fama, E. y French, K. (1988): “Dividend yields and expected stock returns”, Journal of Financial Economics, vol. 22 (1), pp. 3-25. Fama, E. y French, K. (1992): “The Cross-Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance, vol. 47(2), pp. 427-465. Fama, E. y French, K. (1993): “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”, Journal of Financial Economics, vol. 33(1), pp. 3-56.

4 Meese, R. y Rogoff, K. (1983): “Empirical exchange rate models of the seventies: Do they fit out of sample?”, Journal of International Economics, vol. 14(1-2), pp. 3-24.

5¿Existe bicicleta financiera en Argentina?”, publicado el 8 de mayo de 2017 en el Blog “Ideas de Peso” del BCRA.

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